最能体现日本的泡沫经济或是随后出现的长期衰退的当属房地产行业。在出现高达70%的跌幅后，目前房地产价格正在上涨，标志着日本经济开始走向复苏。

沃顿教授和在东京工作的房地产分析师认为，日本金融体系的重大重组，外国资本的注入以及上市交易的房地产投资信托基金的出现推动着房地产市场的复苏。沃顿房地产教授苏珊·瓦奇特（Susan Wachter）说，“无增长的停滞局面结束了。房地产业不仅开始复苏，而且是强劲复苏。”

在截止于七月的12个月中，东京、大阪、名古屋三大市场的土地价格16年首次出现上扬。商业土地价格攀升2.6%，住宅价格上涨0.4%。此外，东京的新开发项目开始上马，租金价格升高，投资者开始重返市场。

通用电气价值480亿美元的房地产业务CEO迈克尔·普拉利（Michael Pralle）参加了在沃顿塞缪尔赞尔和罗伯特鲁瑞房地产中心（Samuel Zell and Robert Lurie Real Estate Center）举行的大会。他在会上发言指出，在包括中国、印度和德国等国在内的全球房地产热点中，日本是他最看好的市场。

通用电气自1998年进入日本市场，拥有价值30亿美元的房地产资产，包括120座办公楼和9000座住宅。去年，它又与日本新生银行结成伙伴关系。他说，“我们非常看好日本市场。”吸引通用电气进驻日本市场的是丰厚的收益、仍然保持在25年低位的土地价格、税收优惠和全面改善的经济状况。

瓦奇特认为，由于房地产被视为长期资产，该行业复苏的信心反映出对于日本经济长期保持增长的乐观。他说，“日本的结构已经全面改革，目前不会再陷入停滞。”

瓦奇特指出， 除银行业和其他金融改革外，造成今日热烈追捧房地产的核心因素是政府放弃在乡村和农业地区进行的公共施工项目。这些项目只有政治意义而没有经济价值。放弃这些项目就能消除消耗政府开支的源头，城市地区更具意义的项目也将获得更多的支持。他说，“这与以往的商业项目不同。这是长期性的结构再调整，不仅对东京而且对二级、甚至是三级城市都将产生影响。”

房地产信托基金的崛起

房地产市场复苏的另一个驱动因素是房地产投资信托基金的崛起。上世纪八十年代美国继储蓄与贷款危机爆发后房地产市场崩溃，最后挽救颓势的也是房地产投资信托基金。日本于2001年立法设立房地产投资信托基金，简称为J-REITs。现在处于运作中的J-REITs有30多支，管理的资产达到300亿美元。

今年十月，野村不动产集团（Nomura Real Estate Holdings）通过首次公开发行募集到最多的资金，股价在交易首日上扬幅度高达13%。野村的强势亮相打破了一个月前由太平洋商业管理公司（Pacific Commercial Management）旗下的房地产投资信托基金“日本商业投资公司”（Nippon Commercial Investment Corp）创下的记录。

沃顿房地产专业客座教授安德利·巴甫洛夫（Andrey Palvov）解释说，由于REITs任何时候都可以交易，经理人可以对市场迅速做出反应。根据市场状况及时做出反应可以帮助防止供求出现脱节，而供求脱节正是造成房地产行业出现繁荣与泡沫周期的原因。他说，“REITs是一种很好的资本来源，因为通过它可以进行价格公平的融资，而且由于与股东之间可以立即建立直接联系，所以也可以产生许多约束。”

他还说，现在人们非常担忧购买REITs的投资者会在出其不意，需要资本的情况下突然撤出市场，迫使REIT经理人以可能很低的市价出售长期资产。“通常来说不会出现这样的问题。REITs从投资者手中筹钱购买资产，但REITs本身并不受影响。其中不存在现金流改变。”

瓦奇特指出，比起银行贷款，日本等国的REITs是房地产市场资金更好的来源。银行常常通过鼓励贷款的激励或者费用来缔结交易，导致交易常常无法与市场需求相符。

她说，REITs也是利用吸引国际资本进入日本等市场的税收激励来组建，通过出售股票获得资金并利用这些资金投资房地产。然后股东可以获得根据基于租金或者地产销售得到的利润进行分配的红利。该红利获得免税待遇。

譬如，日本建设公司（Nippon Building）的报告显示，截至六月的六个月中净收入上升37%，达到98.5亿日元（84亿美元）。REITs分发的红利从去年同期的1.7046万日元升至创记录的1.9391万日元。

瓦奇特还指出，REITs与股票市场并非紧密相连，它可以为机构的投资组合提供资金，同时也是另一种吸引外国资本的方式。最后，REITs还可以增加市场的透明度并对市场进行更好的分析，因为购物中心、办公楼，甚至是住宅并不是每天交易，所以市场的真正价值常常很难评估。他说，“一旦资金足够充裕，就可以进行相当成熟的深入分析，而这种分析又可以让市场规范。”

他还说，日本的抵押市场也在朝着证券化的方向发展，这也给予投资者一个新的投资方向。

日本在二战后成立了政府购房贷款集团（简称GHLC），为购买房产的个人提供轻松的住宅贷款。在经济泡沫时期，由于房产价格急速上扬，日本向购买房产的个人提供各种诱人的抵押贷款方案，包括由贷款人的子孙偿还的100年期贷款。

2001年，GHLC从贷款发放机构转变为抵押支持证券的组合机构，这也是国家经济改革的组成部分。到2003年，GHLC组合的证券化抵押资产达到80亿美元。明年，以美国联邦全国抵押贷款协会（Fannie Mae）为模本的日本住房贷款服务署（Japan Housing Finance Services Agency）将对私人金融机构发放的贷款实行证券化。

未来增长前景看好

理查德·乔治（Richard Georgi）是沃顿房地产学的客座教授，也是全球私人股权公司格鲁夫国际投资公司（Grove International Partners）的资深合伙人。据他估计，日本的经济自2002年和2003年开始走出谷底。在东京工作的乔治说，日本希望利用财政货币政策刺激经济尽早复苏，虽然这个希望后来化为泡影，但还是可以对目前的经济局势保持乐观，因为日本政府和人民对他们的经济体制进行了重大改革。“我们认为目前出现的新兴增长模式可以实现持续发展，因为支撑这些模式的是切实的改革。”

乔治指出，东京的租赁市场开始看紧，目前的市场规模是曼哈顿的两倍，租金是房地产价值的四倍。“对于日本这个超大型经济体而言，微小的改变也会造成资本的大量流动。”

随着紧缩螺旋走向终结，日本的利率可能会继续上扬。假如利率确实上扬，购买日本政府债券的投资者会寻求新的资产投资。据乔治预计，资金极度匮乏的房地产业将成为有吸引力的投资热点。他还说其他发达国家的经济复苏已有时日，目前的房地产价格处于高位。这些国家必须消除911恐怖袭击后利率暴跌造成的房地产泡沫。“虽然与历史相比日本的增长还处于相当低的水平，但这种增长势头将持续下去。”

乔治认为，外国投资推动了日本的经济复苏，但未来它不会成为主要的驱动因素。国家邮政储蓄系统的改革将使巨额的房产储蓄资金流入房地产市场。他说，“外国投资者一直在为日本市场注入流动性。但未来最重要的变化是国内资本重新回归房地产市场。”

三菱地产（Mitsubishi Estate Co）资深顾问渡边保彦（Yasuhiko Watanabe）说，日本房地产市场的复苏始于2005年春天。一年前东京市中心甲级办公楼的空置率是4%至6%，现在还不到1%。位于东京车站与皇宫之间的闹市区之内的租金比一年前上涨了20%。“或许我们现在应该担忧的是房产市场上涨得太猛太快。”

渡边说，日本企业的强劲复苏以及海内外资本的注入唤醒了沉睡的房地产市场。他还提出警言：假如体制遭到猛烈动摇，全球经济中过剩的流动性可能引发经济危机。“不论出于何种原因，倘若现在的高流动性变得非常脆弱，市场就可能丧失活力。地缘政治风险、金融与经济风险或许对市场的未来具有重大意义。”

东京日本管理咨询公司（Japan Management Consulting）的资深合伙人艾里克·佩罗汀（Eric Perraudin）说，除新兴的REIT投资工具外，超低利率也对经济复苏起到推动作用。投资者可以以2%的利率获得80%的无追索权购房贷款。另外，监管房屋密度的建筑法规也已经放松，允许开发商在有限的土地上修建更多的房屋。

巴甫洛夫告诫说，虽然房地产市场突然红火起来，但日本经济仍旧处于非常脆弱的状态，决策当局必须小心谨慎，在刺激增长的同时谨防通胀。他说，“经济增长将刺激对于房地产的需求。在需求高涨的同时必须保证充足的资金供给，不论是银行贷款、股权投资还是私人投资，这点非常重要。谁也不希望看到出现信贷紧缩。即使大家想购买和开发房地产，假如没有资金，也就不可能实现。”

巴甫洛夫认为，信贷紧缩与信贷过剩通常存在着分界线。“我要强调的是，任何时候都不能以廉价的或者定价过低的信贷来刺激或鼓励政策。必须实行公平定价，但也要让贷款机构等资本供给方不要对早先的经济崩溃太过敏感，以至一起停止发放贷款。必须在充足贷款与不过低定价之间保持完美的平衡……这可不件容易的事。”

佩罗汀指出，商业房产的价格已经从2002至2003年的谷底回升了大约30%至50%。但这种回升主要集中在东京市中心、大阪市中心和名古屋。其他大城市的房地产市场不见起色，小城市和乡村地区的房价仍在下跌。他说，“对于中心城区的房产需求是有限的。随着人口与劳动力数量的下降，日本的人口分布状况也不佳。”

他说部分地区的土地价格仍然被人为地推高，幕后推手是对农业用地的补贴以及负债的公共机构和政府单位对房产的所有权。

    沃顿金融学助教约翰·珀西瓦尔说，尽管日本已经推行了各种改革，但房地产市场的循环周期依然存在。各家公司和金融机构已经进行了重大改革，但日本银行与其他公司之间的交叉控股现象仍然比美国及其他国家更加严重。“房地产市场正在复苏，这既是好消息也是坏消息。假如泡沫卷土重来，我们又要重新经历这一整套循环过程。”