從過去一個月的跡象可以發現，收購活動不但已經解凍，而且還有所升溫。10月，康卡斯特公司（Comcast）進行了一次投標，要將其業務部門與NBC Universal進行合併，以創建一個有線電視節目巨頭。 11月初，卡夫食品公司宣佈出價165億美元，意欲收購英國的巧克力製造商吉百利——這家製造商也是赫爾希和費雷羅的收購物件。另外還有惠普公司以27億美元的價格收購3Com公司的協定，以及穀歌斥資7.5億美元收購AdMob。究竟是什麼在推動這波狂熱的收購活動，這種趨勢將會繼續下去嗎？沃頓知識線上採訪了沃頓商學院管理學教授拉裏·海賓納克（Larry Hrebiniak）和金融學教授帕維爾·薩瓦（Pavel Savor），以瞭解在後經濟衰退環境下的並購戰略。
以下是經過編輯的對話記錄。
沃頓知識線上：並購市場似乎正在升溫。你們對此感到驚訝嗎？或者從經濟角度來說，這種情況有什麼意義嗎？
海賓納克：我並不感到意外。你可以看到它正在升溫。我們經歷了一場可怕的經濟衰退，在經濟衰退期間究竟發生了什麼？公司沉潛待發。他們在省錢、削減成本、裁員。他們沒有太多的選擇，他們只是想緊縮開支。經濟衰退造成了一種強迫性儲蓄。很多大公司賺錢但不花錢。現在，公司似乎又開始振作起來，好象是這樣一種情況：“讓我們開始行動吧 - 儘快。讓我們開始使用那筆現金吧。我們需要發展。有機增長太慢了。我們是在壓力下增長。”
什麼是最快的增長方式？兼併和收購。利用你已經積累的資金，銀行開始放貸，信貸市場也正在為那些有償付能力的公司打開一絲門縫……我們可以預期，經濟活動將會繼續下去。
薩瓦：我同意拉裏的說法。公司一直在蓄勢待發。在2008年的最後一季度，他們瞭解到無法進入金融市場時的處境，那種局面讓他們心有餘悸。他們避免任何有風險的舉措。這也可能是心理上的，我們都害怕——首席執行官們也不例外。有些收購方可能會有一些受到壓抑的需求，現在隨著金融市場開始回暖，這些需求就開始釋放……很多公司表示，“也許在未來五年內，我們將不會被淘汰。”他們敢於放手去做一些交易。 [但是，這些交易]不同於我們在經濟危機之前幾年前所看到的。
恐懼感仍然存在。公司不會做任何有損於其信貸評級的事，以及將增加許多整合性風險的事。他們仍然認為估價太低，因此不願意使用權益。這種情況起碼還要持續好幾年。
海賓納克：我想借用你提到的一個觀點：心理因素。人們似乎都不願意做事。這類似於，“誰會先走一步？”現在，當人們開始收購時，就會有一種恐懼因素。我開玩笑地稱這是一種貿貿然的模仿。我看到一些資料表明，在3個月或4個月內，合併和收購活動增加了600％到700％。這就好比是，一旦開始，你就無法甘居人後。
薩瓦：它是從零開始增長的。
海賓納克：每個人都在這麼做……[借用]你提出的心理因素，它將成為現在想做事的公司的源泉。
沃頓知識線上：您是指，總體而言，現在的交易是與危機之前的交易有所不同的嗎？公司是否變得更具戰略眼光？或者這只不過是從眾行為？
海賓納克：這裏確實有從眾行為的因素，但我認為公司也是更具有戰略眼光了。我本應提到一件事：鑒於在過去一年內問題重重，私人股權投資的數額已經減少。當泡沫存在時，私募股權的資金在追逐收購，並促使公司迅速作出反應，因為他們受到壓力，必須在私人股本進入進行杠杆收購之前就確定交易。現在，隨著私人股本資金的減少，企業可以站在戰略高度上說：“我現在的壓力不大，加上環境不錯，我可以採取更具戰略性的措施。”
關於戰略，我還要提到另一件事：[交易]將更具戰略性，但我預計會有更多的橫向擴展，或相關多元化，因為企業力求利用他們的優勢。銀行在放貸，但我不知道他們是否開始資助非相關性的多元化—即，在他們看來，進入不同市場、風險較高的多元化。經濟衰退為[收購]那些與自己核心能力一致的企業創建了戰略動力。看看卡夫和吉百利，史丹利公司及百得公司(Black & Decker)，以及迪士尼公司和Marvel，[這種並購]建立的是“超級英雄”的能力。你已經擁有[能力]了。你將創建更多的能力。我們將至少在一段時間內，看到更多的相關多元化和較少的非相關多元化、杠杆收購和風險投資。
沃頓知識線上：帕維爾，您發現了什麼差異了嗎？
薩瓦：與過去相比，轉型交易的數量要少得多。公司仍心有餘悸而不敢去這麼做，即便他們嘗試了，銀行還是可能不會資助他們。融資也發生了很大變化，現在已經是很大的一個考慮因素。即便是有著很多未使用的借債能力、可以從銀行借款的公司，他們在融資方面也是非常謹慎的。
在我看來，康斯卡特公司就是一棵搖錢樹——至少從我的有線電視繳費單來看就是如此。由於該公司正在競標收購NBC，因此它非常小心，在收購中大量使用資產[及使用]少量現金。而這只占收購價格的一半，餘下的則將根據業績情況逐年支付，而且多數是來自NBC。
但是，[此等收購]限制了你可以去追求的企業數量。公開上市仍然會相當困難，因為你必須提供一些相對固定的條件 - 即，給股東股票、現金或者股票和現金的組合。越是或有性報酬就越難實現，但這也恰恰是公司願意去做的，因為未來的不確定性因素仍然有很多。康卡斯特公司依據NBC的業績來向通用電氣公司付款，這個辦法很好。如果他們不同意經濟的發展前景的話，他們就不可能達成交易。你沒辦法同一百萬個股東去做這個交易。這種類型的交易可能仍然是難以實現的事。
海賓納克：關於康卡斯特公司的做法，我表示贊同。我的帳單也表明它正在賺很多錢。9月底，我花時間對康卡斯特公司進行了一些研究…….他們對於[交易]是樂觀的。另外，當我們不僅關注買方，同時還關注賣方的時候，會發現一些有趣的現象。通用電氣一直是一家多元化的企業，該公司在經濟衰退期間受到重挫。公司必須緊縮開支。該公司以及其他類似企業可能都願意清除不良資產。而買方擁有大量資金，他們正在積極尋求[收購對象]。而通用電氣表示，“有些業務是我們應該去除的”，比如其安全業務和NBC——在經濟衰退期間給他們造成問題的那些資產。從某種程度上說，賣方正在通過積極地準備出售資產來間接地推動並購活動。
沃頓知識線上：你是否同意這些都是很划算的收購，如果是的話，假如大家都開始加入收購大潮，這種划算的收購將會持續多久？
薩瓦：這個問題很難回答。未來總是很難預測的。我不會說他們是划算的收購，因為它們似乎是價格適中的。如果整體經濟能夠恢復活力，那就可能是划算的收購。可是，依照某些估值比率，這些投標難道真的很便宜嗎？不是的。這些投標實際上是貴得不離譜。三月份是真正的收購好時機，但人們卻茫然無措。現在，估值要高得多。股票市場上漲了60 %……在我看來，那些並不是划算的收購。但是，這個問題更多地與對經濟的總體看法有關，而不是專門針對並購市場的看法。如果你在特定時間參與並購，你就必須接受當前股市的估值至少是公平的。如果您認為目標的估值過高，即便從經濟上看上去不錯，但是你還是不能做這樣的交易，因為你要支付的價格會顯得不太合理。
海賓納克：關於收購是否划算的問題是一種“事後”的問題。
薩瓦：是的，我們將在兩年內回答[你提出的問題]。
海賓納克：如果收購方收購了公司並把公司整合得不錯，而且採取了所有正確的措施，我們就可以判斷它是不是一次划算的收購。
沃頓知識線上：並購市場的走強是否會對經濟的總體復蘇產生一種剩餘效應？至少，會對華爾街產生影響？
海賓納克：[華爾街]將收取更多的費用，信心也會增強，還會有更多的行動。人們喜歡看到行動。他們特別喜歡看到大企業介入其中。這是一種信心的表現。這種信心會延續下去。我們看到市場在回暖。
當然，我們有其他問題，我們有貨幣問題——美元的價值和[商品的價值]。除了並購之外，還有很多東西會影響樂觀心態。這是一種等待和觀望的心態。但一般來說，它會在一定程度上影響市場。
薩瓦：市場樂於見到大型並購。企業擁有專有資訊——通常，他們有客戶訂單流[和其他]來自市場第一線的知識。如果他們變得樂觀，那麼最好的信號就是，他們非常樂意去承擔風險和花錢收購。當然，投資者也將會更加樂觀。這絕對是理性的。如果你說，“巴菲特知道發生了什麼情況。他跟很多企業在接觸，他認為這是收購鐵路的好時機”，這就是告訴你一個消息靈通的投資者對當前局勢的看法。這可能使你更願意去買股票。現在，不管這是否是某種類型的回饋環路——股市飄紅；公司首席執行官們都很樂觀；他們在收購；市場變得更加樂觀——這更多的是一種投機。
沃頓知識線上：回到戰略這個話題，讓我們來看看一個案例：吉百利公司，這家公司最近是媒體焦點。象卡夫這樣的公司出價165億美元來收購吉百利公司，它又希望從中得到什麼呢？
海賓納克：第一，快速增長……[以及]在國際市場內日益壯大。該公司將由此進入國際市場，它目前尚未進入，而且事實上，這將是一大優點。
這是一次收購，但它幾乎是一種有機增長，基於公司優勢的一種增長。這是一個很好的舉措，尤其是在他們預期的國際擴張方面。
沃頓知識線上：吉百利在印度和拉美的市場很大，對嗎？
海賓納克：是的，但卡夫不是。它的不少傳統業務，比如食品雜貨業務——已開始放緩。在那裏完全是另外一種情況，它必須這麼做。
沃頓知識線上：現在，好時和費列羅正在準備他們的反競標。難道他們也在追求同樣的目的嗎？
海賓納克：他們正試圖獲得相同的收益，因為人們認為吉百利是個有價值的收購目標。我們回到模仿理念：你的一個主要競爭對手作出舉措，然後你認為，“如果他們得到了吉百利，那麼好時、瑪氏、雀巢和全球其他公司可能會受到來自一家更積極行動的大型企業的打擊。”部分[反投標]可能會使其放慢速度，限制競爭對手的選擇，讓卡夫公司更加難以達成交易。此外，他們得到了來自吉百利的信號，即，該公司不喜歡懷有敵意的收購。他們會說：“嗨，讓我們參加競標，看看會發生什麼，因為我們可能會從中得益。卡夫公司做了一些盡職調查[寫著]吉百利是好的。讓我們在此基礎上再接再厲。讓我們假設這是正確的，然後來看看這個交易。”
薩瓦：如果你的兩大競爭對手正在計畫進行合併，而你認為這將對你的公司運營產生不利影響，那麼這顯然是一個戰略回應。你作出回應是因為你[迫不得已]。有一種樂觀的解釋，即，“其他人正在做交易，所以讓我們也加入。”這也可能僅是為了避免未來的問題：“我們寧願看到吉百利保持獨立，但現在我們知道這沒有發生。所以就讓我們行動吧。”
這在由幾大巨頭控制的那些行業中並不少見。落後的公司確實為自己勢單力薄而擔憂，為自己成為並購目標而擔憂，所以他們加入了投標戰爭。一旦有人出價收購你的公司，就像是吉百利的情況，你就被送入了市場。大家對此都心照不宣，而且也許也都投入競標，特別是在最初的[出價]並不友好的情況下。你知道自己比[最初的投標人]有著一些優勢。
正如拉裏說，吉百利現在對卡夫公司不太滿意。這可能對其他投標人是一個好消息，而且不單純是在價格方面……而是在其他方面—它將提供給未來買家的資訊、董事會將如何友好、還有很多你要在並購中談判的事項，例如擔保和其他條款等。因此，如果你認為市場上的一個目標正在尋找白衣騎士，那麼這就是一個很好的舉措。
沃頓知識線上：總體來說，收購是不是進入新的全球市場的一個好辦法？
海賓納克：這是最快的方法。如果你把海外直接投資看作是一項戰略的話，它就會慢得多和難得多，[而且也有]不少障礙需要去克服。如果你能很快收購良好資產，同時價格也合理，那就是進入國外市場的最快方式。
薩瓦：我同意。沒有比並購更快的增長方法了。一次大型收購可以使你的公司規模翻倍。有機增長幾乎永遠達不到這種速度。
沃頓知識線上：在並購後的整合方面，這些公司應該注重什麼？會不會因為脆弱的經濟，而存在一些通常不會出現的障礙呢？
海賓納克：不管經濟脆弱與否，許多障礙還是存在的。如果要收購一家公司，就必須考慮公司的整合。人們要考慮去實施哪些措施，使企業戰略能夠發揮作用。有些問題會突然出現。此前我曾說過，我們可能會看到更多的橫向多元化。如果真是如此，那就可能會產生一些有趣的問題。如果我收購的公司和我一樣，而我也在建設自己的能力，這就是一個橫向的多元化。這意味著我尋求的可能是協同作用、降低成本，或生產線合併以及和結構變更，因為我們之間非常相似，而且也基本在同一個市場。儘管我採取的措施是相對比較安全的，但是我仍會面臨其他的實施問題，[類似於]如何合併兩種結構，或者如何在人們都不想更多的裁員時進行整合。但是，如果我在試圖降低成本，而又準備要裁減人員，我必須步步小心，因為我們剛剛經歷了一場經濟衰退，我們的裁員和失業率已經很高了。可能我不會馬上獲得協同效應和成本效應。
如果我收購的是一家非相關的公司，而且我把它當成一家單獨的實體，那所需的整合就少之又少了。企業文化幾乎不會有什麼影響。但是如果我收購的是與我類似的公司，我必須考慮文化因素 – 將兩家公司進行合併，讓兩邊的人員都滿意，還要[決定]誰來挑大樑。會出現很多新問題。其中多數是典型的執行或實施的問題，但是有少數問題可能是與此次經濟衰退[造成]的橫向多元化類型有關的問題。
沃頓知識線上：帕維爾，您有沒有預見到什麼危險？
薩瓦：我是一個經濟學家。我們認為整合剛剛發生……但是，拉裏是非常正確的。當你在進行收購時，你承擔了不少風險。你有沒有多付錢？目標是否被高估了？你預期獲得的協同效益是否真正存在？但是，你還要承擔小而異質性的風險，那就是整合風險。
金融行業有許多研究顯示，橫向收購（相關公司之間的收購）往往表現是最好的。也許這是因為真正的協同效益……拉裏已經全部描述過了。假設我在中國收購的是完全不相關的業務。我該做什麼？我建立了一些控制機制，也許指派一位新的首席執行官。就是這樣。如果我收購的公司與我在不同市場裏所做的完全一樣，我們削減成本，這就意味著我們現在要裁員……高層中也會有很多人跳槽。這些都會使事情複雜化……但是如果你不進行整合，那麼當初何必去進行收購呢？
沃頓知識線上：有沒有一個典型的時間表，能夠讓企業清楚地感知到收購是否有價值？您提到說，至少需要兩年左右的時間，您才會知道某次收購是否是划算的？
薩瓦：當我們在目標公司或自己的公司內部進行變革時，我們必須行動迅速，因為並購交易產生一種緊迫感。每個人都參與其中。如果我們等著去做痛苦的事，我們就永遠不會採取行動。但是，你在什麼時候會說這是成功的或是失敗的？這就需要很長的時間了。這是一次長期投資。你收購，然後看協同效益是否真的存在。在這段時期，你會看到競爭對手[的行動]。也許我收購的時機是好或是壞。[收購的價值的]體現是需要時間的。財務人員甚至不會去對收購進行評估，直到收購完成三年或五年之後。
海賓納克：我同意這種說法。我唯一要補充的是，我們的股東和其他人都在尋找更快的結果。公司會努力去做的……是著眼於某個短期矩陣—我們稱之為“唾手可得的果實”，這是他們可以很快做到的，然後說，“這個交易是成功的。”這樣就能讓股東和其他人無法批評。我同意，多數評估必須在[雙方]經過幾年的合作並且我們對競爭情況有所瞭解的情況下進行。他們的市場佔有率是否提高了？他們是否盈利了？這需要一些時間。但是公司總是試圖給你一些快速的回饋用來加強一種觀點：“哦，這是一次很棒的交易。”
沃頓知識線上：您是否認為2010年將是並購交易非常活躍的一年？
薩瓦：我們將拭目以待。這很難預測。在很大程度上，這將取決於經濟發展的結果以及資本市場的表現。如果經濟復蘇能夠持續下去，如果失業率至少停止[上升]，經濟重新開始增長，而且資本市場不再給我們更多打擊，那麼明年可能是非常活躍的一年……目前只是資本市場為主導的經濟復蘇，就好象經濟下滑也是由資本市場主導的一樣。從三月份開始，資本市場真的是歷經坎坷……如果資本市場保持這種進展而且經濟也能復蘇，那將會有很多並購交易。但是，我認為，除非實體經濟與資本市場能齊頭並進，否則明年也未必會是相當活躍的一年。
海賓納克：根據我們目前所看到的，未來將是很難預測的。我們似乎只是看到了一些樂觀思想在蠢蠢欲動，以及人們想要進行並購交易的跡象。如果只著眼於此，你就可以推斷說，“也許這將繼續下去。”不過我完全同意的是，這取決於資本市場的情況——是否給我們帶來了任何衝擊。以及美元的情況將會如何？可能還會有很多其他的事情進入[我們的視野]。但我的直覺是，如果一切照此不變地發展下去，明年將是相當不錯的一年。
薩瓦：資本市場仍然相當脆弱。銀行貸款稍微增加了一些，還發行了一些債券。但是，除了金融機構之外——政府暗中在給他們撐腰——我們沒有看到大量的債務出售，也沒有看到銀行貸款大增。此刻，我們甚至不知道這是否可能：如果有人和銀行說，“我們的這次並購會使公司規模擴大一倍。你們能給我們提供資金嗎”？回答也許是，“不行。我們不願意承擔那麼多的風險。”
