聲譽確實很重要。人們往往認為那些擁有最佳聲譽的公司，能為其客戶提供最大的價值。這是人們的習慣性思維，在華爾街，這種思維方式使投資銀行高盛公司（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）在兼併和收購顧問業務領域獲得了最大的市場份額。高盛甚至還作為美國金融界管理最佳的公司，成了一本新書——查理斯·埃裏斯（Charles Ellis）的《夥伴：高盛公司的崛起》（The Partnership）——追捧有加的偶像。
但是，沃頓商學院的金融學教授亞利克斯·艾德曼斯（Alex Edmans）卻發現，傳統思維模式可能是錯誤的。至少在兼併和收購的顧問領域，投資銀行的市場份額看起來與其提供給客戶的價值並不相等。在題為《收購者如何選擇顧問？投資銀行表現的持續性分析》（How Should Acquirers Select Advisors? Persistence in Investment Bank Performance）的學術論文中，艾德曼斯和麻省理工學院（Massachusetts Institute of Technology，MIT）的研究生傑克·包（Jack Bao）指出，投資銀行的市場份額並不一定會轉化為其客戶帶來最佳回報。
艾德曼斯和包仔細分析了兼併者和收購者近30年來為其股東帶來的回報情況，他們發現，在投資銀行的市場份額與投資銀行為其購並客戶帶來的回報之間，存在著強烈的負相關關係。換句話說，投資銀行佔有的市場份額越大，它對其客戶提供的價值也就越小。“負責購並的人好像總是將市場份額視為判斷投行品質的標準，他們沒有意識到，實際上，與投資銀行的素質直接相關的，是其優異的表現。”兩位學者寫道。“我們的研究結果表明，這是一種很糟糕的授權方式。”艾德曼斯和包的發現是，預測投資銀行某項交易回報水準的最佳指標，是該投資銀行以前的交易回報：如果某投資銀行昨天發現了最佳購並夥伴，並通過談判獲得了最佳購並條件，那麼，它今天的表現也應該同樣出色。
但是，投資銀行過去的表現，似乎並不是公司選擇購並顧問的標準，公司更為倚重的是業界的“投行業績榜單”，人們最經常引用的是由湯姆森金融公司（Thomson Financial）出版發行的成績表，這些成績表羅列了每家投資銀行提供顧問服務的購並案的數量和案值，但並沒有列明每樁購並的回報水準。“現在還沒有基於績效表現的投行業績榜單。”艾德曼斯說。“整個行業似乎都將投資銀行的市場份額等同於投資銀行的品質，而不對投資銀行的市場份額與購並者的表現是否存在正相關關係進行考證。”
艾德曼斯強調，他的研究結果並不是說，投資銀行經理的行為或者為交易選定顧問機構的公司經理的行為是犯罪行為。“我認為這種結果並不是醜聞。”他說。“雙方都沒有違法，這種方式是行業約定俗成的慣例。”
投資銀行當然會對行業慣例做出明智的反應。“因為客戶對那些能預測未來表現的標準（也就是過去的表現）視而不見，而是專注於市場份額，所以，對投資銀行來說，盡可能提高自己在比賽中的名次就是完全合理的了，它們甚至不惜為此接受破壞價值的授權委託。”兩位作者寫道。“授權委託不但可以增加今天的收入，而且還能為投資銀行增加市場份額、提高它們未來的創收能力。”
一旦市場份額成為評估投資銀行約定俗成的標準，並因此而成為投資銀行聲譽的表徵，那麼，公司經理採用其他測評標準的熱情便會受到削弱。“人們總會記起那句老話：‘沒人因為購買IBM而被解雇。’”艾德曼斯說。“因為高盛公司常常在投行業績榜單上位列第一，所以，同樣地，沒人會因為選擇高盛公司作為自己的投資銀行而被解雇。”
在一樁合併中，公司的財務經理可能會選擇一家規模較小、但既往表現優異的投資銀行作為公司的顧問機構，但是，她必須要讓總經理團隊接受自己的選擇，而包括財務總監和首席執行官在內的總經理團隊，多年來聽到的都是：高盛是最佳投資銀行，無人能出其右。（在某些方面，以某些標準來看，可能確實如此。但艾德曼斯和包的分析研究僅限於兼併和收購的財務回報問題。）
“即使公司中的某個人完成了我們所做的這些分析，這個人也可能無權單獨決定聘用哪一家投資銀行。”艾德曼斯指出。“他必須說服其他人接受這一選擇。”更糟糕的是，這位職員可能以其無可辯駁的論點成功說服了老闆，但到頭來卻只能眼睜睜地看著他們否決自己的建議。“即使公司經理們很清楚，投資銀行的市場份額與購並者得到的回報是負相關的，不過出於合理的理由，他們可能依然會選定最大的投資銀行，因為公司董事會和股東可能會將投資銀行在投行業績榜單上的名次等同于顧問服務的品質。”艾德曼斯和包寫道。
第25件紅色運動衫
艾德曼斯和包談到，某家投資銀行較低的平均回報率，並不一定意味著它的談判能力也同樣乏善可陳。很多交易並不是由投資銀行發起的，而是由客戶本身發動的。某個顧問機構可能會將較低的平均回報水準，歸咎於讓自己處理的交易本身就很糟糕，但是，艾德曼斯認為，投資銀行有義務建議客戶放棄這樣的交易。畢竟，他們總是宣稱自己是值得信賴的顧問機構，總是宣稱以客戶的利益為重，而不是最大限度地為自己掙取收入。確實，兩位研究者寫到，某家投資銀行提供顧問服務的並購表現出持續的低回報，根源並不僅限於糟糕的談判技巧，可能還源於該投資銀行未能建議客戶放棄糟糕的交易。無論原因何在，投資銀行較高的市場份額，都可能是該銀行沒有建議客戶放棄糟糕交易的信號。
艾德曼斯和包補充說，在某些情況下，投資銀行可能無力改變客戶對一樁糟糕交易的偏好。儘管投行已經對該項交易提出了警告，不過出於與股東的投資回報毫無相關的很多理由，這位元客戶可能依然對這樁交易情有獨鐘。比如，某位首席執行官可能會從運作一個更大的公司中獲得大得多的自我滿足；他可能意識到，高管的薪酬水準會隨著公司規模的擴大而水漲船高；看到自己的公司上了《紐約時報》（The New York Times）、《華爾街日報》（The Wall Street Journal）的頭版，或者全國廣播公司財經頻道（CNBC）對自己進行了採訪，會讓他興奮不已、志得意滿。無論出於什麼原因，投資銀行都很難改變一位“走火入魔”的首席執行官的想法。“投資銀行可能確實對客戶提出了某個交易回報不佳的忠告，但客戶就是堅持讓投資銀行開始著手處理（這樁交易）。”兩位學者寫道。因而，投資銀行就變成了類似于“零售商”的角色，消費者已經決定要購買什麼東西了，即使這家投資銀行不為其提供服務，其他投資銀行也會來滿足客戶需求的，所以，投資銀行的行為無可指摘。一個服裝商不會告訴消費者，她已經有太多紅色運動衫了，它還是會把第25件運動衫賣給她。
同樣，投資銀行也不應該為一位走火入魔的首席執行官極力促成的交易負責。不過，投資銀行仍然可以為這位首席執行官的股東們提供幫助，那就是把一樁糟糕的交易做得更好。銀行經理可能無法說服公司的高管（放棄交易），但至少他們可以確保這樁交易讓股東破費得更少些。
艾德曼斯和包並不是想指責高盛、摩根士丹利或者任何其他公司，實際上，艾德曼斯對摩根士丹利懷有深厚的情感，在進入學術界之前，他曾在摩根士丹利的投資銀行部門和固定收益和股本交易部門工作過。但是，他在銀行業工作的經歷恰恰讓他看清了這樣的事實：很多客戶在選擇投資銀行時，採用的標準是有問題的。
“我們理所當然地認為：如果我們的行為證明自己是值得信賴的顧問機構，如果我們拒絕參與糟糕的交易，那麼，客戶自然會注意到我們，自然會以未來的業務獎賞我們。”他回憶說。“但是，優秀的投資銀行似乎並不一定總能勝出。”因此，他想嚴格檢驗的是，優秀投資銀行的優異表現是否是可持續的，客戶是否會以重複的業務嘉獎優秀投資銀行，從而使其市場份額不斷擴大。
殘酷的榜單
艾德曼斯在華爾街的工作經歷，也讓他對投行業績榜單給投資銀行帶來的困擾頗有感觸，並讓他進而想到，這種成績榜可能會淹沒人們對投行真實品質的關注。“在摩根士丹利公司，有專人負責確保我們在交易中得到好評，並將其列入投行業績榜單。”他回憶說。此外，當延攬業務時，投資銀行會把表明自己是某一細分市場第一名的成績單提交給客戶，並利用證券發行公告大肆吹捧自己最近完成的最大交易。
投行業績榜單在評價各位銀行經理工作績效上的作用同樣非常重要。“如果你是位元銀行經理，你需要延攬業務。”艾德曼斯談到。“如果你沒能抓住某個大生意，那麼，你就必須為錯失這樁業務做出解釋。你很難這樣說出口：我們是故意放棄這樁交易的，因為我們認為這個交易對客戶有害，所以，我們告訴客戶放棄這樁交易。年底，當對銀行經理進行評估時，‘我開發的這樁業務為公司創造了500萬美元的收入’顯然比‘我通過建議他們放棄這樁交易而為客戶創造了價值’更有價值。”
當然，有人會辯解說，對紅利如饑似渴的投資銀行經理沒有拯救公司的義務。他們只是在追求自身的利益，就像所有人一樣。的確，犯錯誤的，同時也應該為交易結果負責的是客戶公司的財務經理。畢竟，他們有責任保護本公司股東的利益。不過，艾德曼斯對財務經理在選擇投資銀行時所面臨的困境深表同情。“市場份額成績表是現成的，客戶完全可以信手拈來。”他說。“完成傑克和我所做的工作——也就是計算所有投資銀行的平均績效指標，並為固執己見的決策者把關——需要投入很多精力，所以，索性假定最大的投資銀行也就是最優秀的投資銀行就成了頗具誘惑力的方式。”
