6月9日，沃顿商学院全球校友论坛举办了投资新兴市场的座谈会。会议之初，会议之初，国际金融公司（International Finance Corp.）的代理执行副总裁阿萨德•贾布尔（Assaad Jabre）简要概括了自己对未来的看法。他说：“新兴市场将成为全球化过程中的赢家。几年前，许多人说发展中国家将成为全球化的受害者。我们知道这其实不然。中国、印度、土耳其和其他国家都取得了成功。”他说，这主要是因为“这些国家的私有部门都实现了较快的增长。几个月前，我在中国参加了一个由政府举办的私有化研讨会。这在15年前简直是天方夜谭。”

他指出，如今私有部门的参与正改变着这些国家的运作方式。事实上，当今世界上45%的GDP总额来自新兴市场。

讽刺的是，正当座谈会进行得如火如荼之际，许多发达和发展中国家的股票市场突然暴跌。除了6月10结束的当周道琼斯指数下跌3.2%之外，香港、孟买、墨西哥城、汉城和伦敦的主要股票指数也纷纷下跌。

战略投资家为这次暴跌列举了许多原因，比如投资者对较高的通货膨胀忧心忡忡，害怕美联储会在6月28-29日的政策会议上提高利率，从而导致经济增长放慢。而且当投资者开始恐慌时，他们往往会收回风险较大的投资，包括对新兴市场的投资。但是，分析家们也警告说不要对这次股票市场的下滑反应过度。他们指出，今年主要的指数仍然呈上升趋势。一位评论员说：“即使是在波动较大的新兴市场，基本面仍然保持完整。

这场名为“新兴市场正在反击”的座谈会由沃顿商学院的金融学教授、土耳其中央银行的前行长布伦特•居尔特金（Bulent Gultekin）主持。除了贾布尔，参加该座谈会的还有凯雷集团（The Carlyle Group）的董事总经理亨利•阿尔弗森（Harry Alverson），他负责中东和欧洲的投资者关系及基金组成；土耳其欧罗巴银行（Bank Europa）的董事长泰兹詹•亚拉曼齐（Tezcan Yaramanci）；土耳其的私有商业银行TEB-BNP的董事长亚武兹•贾内维（Yavuz Canevi）和以色列的运动服制造商泰伏龙（Tefron）公司的首席执行官优素福•希兰（Yosef Shiran）。

前所未有的巨额投资

凯雷集团的阿尔弗森指出，“新兴市场”这个词起源于1952年。当时一位法国学者决定把世界分为三大类：第一类是工业化的资本主义国家，第二类是工业化的共产主义国家，“第三类是‘第三世界’，涵盖了不属于前两类的75%的世界人口”。这个词语一直沿用至1981年。那年世界银行和国际金融公司决定成立一个针对第三世界的“第三世界股权基金”。它们聘请了所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）来推广这种基金。在该公司对银行家们进行陈述时，JP摩根公司（JP Morgan）的一位代表对使用“第三世界”这个词提出了异议，认为带有这个名称的基金很难销售。阿尔弗森说：“所以世界银行就臆想了‘新兴市场’（emerging markets）这个词，从此便广泛使用。但是它只是‘第三世界’的委婉说法，本质上是为了销售IFC基金的营销手段。”

阿尔弗森补充说：“19世纪的终极新兴市场是美国。许多人认为20世纪的终极新兴市场是日本。”从1955年到1960年，日本实现了10%的年平均增长率，远超任何其他国家。日本的出口在那十年间也以每年15%的速度剧增。“当时日本是炙手可热的投资地。”

阿尔弗森于1996年加入凯雷集团。之前他曾在信孚银行（Bankers Trust）工作了13年，专门负责中东的企业金融。他说，“现在还不清楚谁是21世纪唯一占主导地位的新兴国家，有可能是中国。但是我们认为新兴市场正在分化为已兴起和正在兴起的两类市场。已兴起的市场将继续获得大量资本和投资。最为重要的是，在下一次经济混乱爆发时，这些市场将能够采取有效措施加以应对，而正在兴起的市场却不行。”已兴起的市场包括中国（证券市场资本总额2860亿美元）、印度（5530亿美元）、巴西（4750亿美元）、俄罗斯（3300亿美元）、墨西哥（2390亿美元）、韩国（7180亿美元）、台湾（4760亿美元）和南非（5490亿美元）。

阿尔弗森说，这些已兴起的私人股权市场具有以下特点：政府赞成私人股权投资，全球私人股权公司非常活跃，GDP超过5000亿美元，已发生明显的私人资本退出现象，以及可以向当地银行或通过交易借贷。

阿尔弗森又列举了15个国家，表示“我们认为它们将在未来5到10年兴起”。前8个国家是土耳其（证券市场资本总额1620亿美元）、泰国（1240亿美元）、阿根廷（480亿美元）、波兰（940亿美元）、菲律宾（400亿美元）、沙特阿拉伯（6500亿美元）、埃及（800亿美元）和马来西亚（1810亿美元）。另外7个国家是：捷克共和国（证券市场资本总额350亿美元）、智利（1360亿美元）、匈牙利（330亿美元）、尼日利亚（220亿美元）、阿拉伯联合酋长国（1320亿美元）、科威特（2940亿美元）和约旦（380亿美元）。他指出，沙特阿拉伯、科威特和阿拉伯联合酋长国的证券市场资本总额都远远高于GDP。（这三个国家的GDP分别为3380亿美元、450亿美元、1110亿美元。）

阿尔弗森怀疑投资者是否忽视了这些新兴市场的历史记录。他指出，和欧美相比，新兴市场的私人股权基金平均都低于一般市场价格。截止2005年9月，新兴市场10年的平均回报率是3%；欧洲是10.9%，美国是13.8%。他说：“新兴市场的回报率将继续逊于欧美。”

投资者对此数据做何反应呢？阿尔弗森说：“他们向这些新兴市场投入了前所未有的巨额资金。中东地区的投资额已急剧上升。”他指出，2006年5月，投资者宣布他们向6个私人股权基金投资了10亿美元。但是《亚洲私人股权新闻》通过追踪发现他们向75个中东基金投资了350亿美元的股权资本。

近期单在土耳其进行的投资活动就包括：5月份科尔伯格-克拉维斯-罗伯茨（Kohlberg Kravis Roberts）出价2亿美元投标百货商场博伊纳（Boyner）30%的股份；5月份，AIG资本合伙人公司（AIG Capital Partner）投资快速增长的折扣零售商For You Bakim Unrunleri Magazalar；4月份，德克萨斯太平洋集团（Texas Pacific Group）以9亿美元收购烈酒生产商Mey Icki。Mey Icki专门生产土耳其久负盛名的雷基酒。

阿尔弗森说：“尽管回报率不尽如人意，但资金仍然源源不断地快速流向新兴市场。”原因包括“经济增长率高、证券市场开放、投资者日益全球化、个人权力经由互联网增大、闲散资金过多、西方市场竞争过于激烈，以及可以通过借贷为这些交易融资。

一名与会者问阿尔弗森，土耳其大多数的企业都是家族企业，这是否给习惯于和上市公司打交道的私人股权基金带来困难？在土耳其进行私人股权交易时应如何考虑这个因素？

阿尔弗森回答说，虽然凯雷集团旗下有几家证券投资公司在土耳其设立了合资企业，但是公司目前在该国并不活跃。但是关于安排交易的问题，他指出，凯雷的投资者客户“不太关心我们投资的是大公司、小型创业企业，还是大型上市公司。他们委托我们寻找的是最佳的商机……我们关心的只是回报率，大约在每年25%左右。我们并没有一个社会日程表。”

阿尔弗森补充说，过去，新兴市场的回报率“一直令人沮丧……但是我们预计，在未来，由于欧美市场的低增长率和激烈竞争（巨额投资拉动价值不断提升），要获得高回报率将愈来愈困难。所以我们准备冒险进入亚洲，比如印度，或许是中东和拉美。过去，这些国家的市场表现不值得我们冒这个险。”

当被问及他预计凯雷之类的公司将把目光瞄准新兴市场机遇多久时，阿尔弗森回答说：“基于目前世界上闲散资金的数量，我想这个趋势将持续很长的时间。面向新兴市场的私人股权基金的数量虽然少，但是也在不断攀升。只要向新兴市场分配1%，2%或3%，就能形成一个大市场。”根据新兴市场私人股权协会（Emerging markets private equity association）的数据，2005年，基金经理在新兴市场的私人股权领域筹集了212亿美元，比2004年的61亿美元高出245%。

阿尔弗森还被问到为什么凯雷集团退出了俄罗斯。他的回答是：“毫无疑问，在俄罗斯是有钱可赚的。我们已经尝试投资了几次。但是在[调查了市场形势]后，我们发现要在俄罗斯开展我们所希望的交易并不容易，我们不认为自己有充分的理由打动投资者。此外，筹资过程比我们想象的要难。如果我们当时能够做几笔有趣的交易，投资者是会纷纷效法的。我们在那里举步维艰，最终决定削减损失。而且在我们看来，俄罗斯的黄金时代还未到来。该国税收政策的反复无常，连BP这样的公司都感到困惑，更何况是尤科斯公司（Yukos）。他们会突然发现自己正在接受关于税务追溯调整的审核。我们不想让投资者遭遇这类的风险。但是如果我们公司在不远的将来再一次尝试在俄罗斯投资，我也不会感到惊奇。”

爱恨交织的关系

欧罗巴银行的董事长亚拉曼齐在发言之初就表示座谈会标题很不合时宜，因为过去两周，有相当一部分的资金退出了新兴市场，“给这些新兴市场国家造成了严重的困扰。”他指出，土耳其“是主要的受害者之一……我怀疑新兴市场是在反击还是在遭受又一次打击。”

1968至1991年，亚拉曼齐在土耳其最大的商业联合集团科克集团（the Koc Group）工作。1992年，他加入政府部门，担任土耳其航空公司（Turkish Airlines）的总裁兼首席执行官。1994年，他被任命为公共参与局局长，负责大型基础设施项目的融资和国有企业的私有化。

他说，过去15天内，有近100亿美元的资金流出了土耳其，“这使我得出结论，世界上的剩余资金和新兴市场之间存在着一种爱恨交织的关系。一方面，剩余资金要寻找投资机会，自然就产生了对高回报率的需求。限制这种需求的是投资风险。如果[投资者]最终在回报和风险之间找到了一个平衡点，就会前往那些可以获得这种回报的地方。”

同时，较不发达的、“渴求资金的经济体已准备支付较为发达的成熟经济体不愿意支付的高回报率。于是一场爱情游戏就此展开。寻求绝妙商机的投资者来到这些国家，却不准备呆得太久，他们只是为了收获[利益]……只要一有什么风吹草动，他们就会立即撤离。从投资者的观点来看，这再正常不过，但是对所在的市场却绝不是什么愉快的经历。

亚拉曼齐说：“有时候我认为‘新兴市场’这个词只是‘有利可图’的婉转表达。但是这场游戏将会继续下去。只有新兴市场把他们必须为金融投资提供的吸引力和必须为外商直接投资提供的吸引力区分开来，才能退出这种[关系]。外商直接投资的流动性不比金融投资，因此在危机时刻不会选择撤离，而且它们能帮助接受国发展和巩固经济。新兴市场应该特别注意吸引外商直接投资，为它们创造良好的环境，这样国家才会长期获益。

参加座谈会的TEB-BNP公司的董事长亚武兹•贾内维在80年代中期曾是土耳其中央银行的行长，并在1986年担任财政和外贸部的副部长。他在发言中谈到，未来几年“不会出现危机；我们对全球的发展较为乐观”。这种乐观的态度部分源于土耳其自90年代以来所取得的卓越成就。贾内维说：“90年代是一个差强人意的十年。当时土耳其面临着种种问题：慢性通货膨胀率高、利率高、公共部门出现巨额赤字、财政纪律松散、每18个月就组建一个联合政府”，更不用说三次经济危机和一次自然灾害（地震）了。

然而2002年，“联合政府制定了完善的危机管理计划。反击战就此打响。我们采取了一系列措施，比如接收新鲜血液、整改财政系统、紧缩货币政策、企业重组和银行改革。” 贾内维说，结果非常理想，“土耳其从此进入了快速稳定的增长时期，这是30年来所未见的。出口贸易欣欣向荣，生产率大幅度提高，我们还和欧盟建立了稳固的联系，并启动了加入欧盟的正式谈判。”

繁荣的世界环境，包括全球的通货紧缩和充足的资金，也极大地促进了土耳其的发展。贾内维说：“土耳其是上述情况最大的受益者。”但是他补充道“土耳其最希望解决的失业问题并没有得到解决。虽然[2005]年我们实现了7.6%的增长，但是失业率并没有下降。”他问道，就业机会到底在哪呢？“所有的企业都试图降低成本，生产率提高了，进口也增加了，但是这些都没有创造出新的工作。”

因此，“情况不容乐观，因为我们面临着社会保障体系改革的高成本、高失业率、影响竞争力的非正式经济体制、政治上的紧张局势等内部问题，以及禽流感、伊朗、叙利亚和伊拉克等外部隐患。”这些因素“是我们无法控制的，是土耳其的地理位置造成的……现在我们的挑战是建立一个长期的行动计划，确定主次任务，并有效管理加入欧盟的进程。土耳其已做好准备，迎接这些挑战，但是它不会接受在欧盟内部遭到边缘化的对待。”

当被问及土耳其是否有招商银行且这类融资形式今后几年将如何发展时，贾内维表示，“由于企业部门以私有制为主”，所以土耳其还没有招商银行。如果你试图开展招商银行业务，你会发现“没有市场，也没有客户。[潜在的客户]会说：‘我可以去我自己的银行获得必要的融资。我不需要一个投资银行或招商银行来帮助我。’” 而且他说，一直以来的高通货膨胀和高利率也抑制了这类活动。直到最近，通货膨胀和利率才有所下调。

全球运作的风险

泰伏龙（Tefron）的首席执行官优素福•希兰简要地描述了中东的公司应如何与远东在纺织品市场上一较高下。

泰伏龙位于以色列的米斯盖兹（Misgaz），拥有约2000名员工，2005年的销售额为2.056亿美元。它在以色列和约旦都建造了高科技的生产设施，并与中国、柬埔寨、印度和土耳其建立了商业联系。公司最近刚与一家土耳其的袜子制造商签订了成立合资企业的合同。公司为耐克（Nike）、巴塔哥尼亚（Patagonia）、维多利亚的秘密（Victoria's Secret）、盖普（The Gap）、巴拿马共和国（Banana Republic）、塔吉特（Target）、沃纳科（Warnaco）/卡尔文•克莱恩（Calvin Klein）、锐步（Reebok）和El Corte Englese等客户生产无缝内衣、运动服和泳装，体现了公司“成为世界顶级服装品牌的战略伙伴”的使命。一个月前，公司与耐克公司在其位于俄勒冈州比弗顿的总部合资成立了一个卓越中心，重点关注如何将先进纺织技术和创新服装设计融为一体。此次联盟预计将帮助两家公司对市场趋势做出快速反应。

希兰说：“根据我们的全球运作战略，我们的生产地将由以下因素决定：成本有效性；快速反应周期；垂直制造能力；与市场的邻近程度；税收、关税和限额考虑，以及当地的商业文化。”

基于上述框架，希兰列举了在中东及土耳其制造产品的优势。其中之一就是地理位置：因为土耳其是通往欧洲和亚洲的门户，所以从土耳其向这些市场运送货物需要的时间较短。他指出：“快速反应时间和邻近我们的市场是非常重要的，这是我们在土耳其设立合资企业的原因。”其他的优势包括低的劳动力成本（约旦和埃及）、先进的技术能力（以色列）以及以色列、埃及和土耳其的垂直制造能力。

全球运作的风险来源于竞争性的贸易协议，比如斯里兰卡-欧洲免税免配额协议，以及远东地区日益提高的技术能力和制造能力。希兰说：“此外，由于从中国到西方国家的路线较短、较直，运输的船只速度更快，所以把货物从这里销往逐渐扩大的亚洲市场有许多不利因素。产自中东市场的货物适合销往欧美，而不是亚洲。唯一的解决方法是在中国和远东的其他地区成立合资企业。我们最近已经这么做了。”

泰伏龙还利用约旦的合格工业区出口到美国，并很快扩展到欧洲。在合格工业区制造的销往美国的产品可以免税免配额，因此许多国际制造商都把自己的工业移到这些区域。希兰指出，一件运动上衣在以色列的制造成本是12美元；由以色列和约旦共同制造的成本是10美元；在中国的制造成本是8美元，另外还要加上29%的关税和配额。

阿萨德•贾布尔虽然对整个新兴市场充满信心，但是他也表示这些市场仍然有许多弱点，其中有4个方面特别“令人担心”。

第一是发展中国家内部日益扩大的不平等现象。他说：“经济增长奇迹般地减少了世界上的贫困，但是它也使局势更加紧张。”他补充说，从1994年到2004年，中国‘社会事件’的数量从10，000增加到了80，000。发展中国家间的不平等现象也是一个重大问题，一端是中国和印度等新兴的全球经济强国，而另一端则是非洲和中亚。

贾布尔说，第二个弱点是关于发展中国家的加速发展对环境的影响。中国“已经开始带头追求一个更为平衡的增长方式”，然而根据众多媒体报道，中国的空气和水污染问题在过去25年间仍然日趋尖锐化。贾布尔担心的第三个和第四个问题是监管体制和企业治理的薄弱——正是由于这一点，“世界才动荡不安，特别是新兴市场的商业环境受到的影响往往更为严重”——和保护主义的风险。

基于上述对新兴市场的分析，贾布尔呼吁政府积极开展更多的私有化。“问题在于，虽然闲散资金充裕，但是可以信赖的交易却很少。必须加大力度进行更多好的交易。政府无法对每个人负责。企业部门需要在这个领域以及企业治理领域发挥重要作用。”

贾布尔还表示世界格局“正在不断演变。所谓的‘援助概念’必须修改了。现在你不会说向中国和印度提供援助了。国与国之间的关系必须基于几个目标，比如发展市场、管理全球风险——包括健康问题和恐怖主义——提高社会和环境标准，为每个人提供公平的竞争环境。我们正在目睹一场经济实力的重新平衡。我们必须在不同层面开展对话。”