沃顿研究:金融市场与实体经济之间的反馈循环和放大效应

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股市可反映真实世界的变化:若发布的盈利数据不佳,公司股价大跌;若有其他公司收购,则股价大涨。但沃顿的研究显示,股市的影响大远不止这些;股价表现进而会影响公司决策,形成反馈循环。另一方面,若公司根据市场情况进行决策,则可提高其市值。 

沃顿商学院金融学教授伊泰·古德斯登(Itay Goldstein)与沃顿知识在线(Knowledge@Wharton)分享了他的论文《市场信息产生的诱因:当股价影响实际投资》(The Incentives for Information Production in Markets Where Prices Affect Real Investment)中讨论的现象,目前研究较少。 

采访内容整理如下:

沃顿知识在线:请介绍下您的论文。 

伊泰·古德斯登我先介绍下我的研究计划,其实这篇论文是我过去十几年撰写的同系列论文的一部分。如题所示,我对金融市场对实体经济、实际投资和其他实体经济决策的影响很感兴趣。

至于这项研究的必要性和重要性,我得提一下,传统金融模式认为金融市场是次要的。人们研究价格如何形成、如何反映信息、如何制定收支平衡的资产价格。根据传统模式,金融市场是被动的、受公司现金流、公司行为影响,而市场并没有反馈作用。金融市场似乎对公司行为没有影响。

这篇论文正好是同系列的最后一篇,而我撰写这系列论文的目的是转变传统思维,说明金融市场不仅反映、还影响公司行为。仔细想想,金融市场上的交易员们为了盈利花大量时间、精力、金融和人力。这些交易员生产信息、根据信息交易,他们的信息体现在价格中。

实体经济中的决策者,包括公司管理者、债权人、监管、董事、员工、顾客,自然会留意价格体现、包含的信息、并根据后者采取行动。

举个实例:如果你是一家大公司的CEO,刚宣布一项投资,这项投资可能是合并或收购、创建新厂或产品线。公告后第二天,公司股价下跌。应该采取什么措施?如果你是位密切关注市场的CEO,就会注意到一些可用信息,斟酌后可能会取消投资。

我研究的方向是:股价包含的信息如何影响实际决策、而后者又如何体现在前者中;二者形成反馈循环、并共同影响整个循环。

这篇论文研究的是当人们知道股市信息会通过现金流、市值进而影响公司管理层决策时,股市生产信息的动机(incentives)。论文想表达的一个基本意见是,一旦有人认为这些决策将会产生影响股价的信息,那就会产生放大效应、造成更大的冲击。 

沃顿知识在线:能否分享下您的主要发现?我觉得您刚才已经隐约提到了。 

古德斯登首先,认定投资消息真实后,金融市场上的投机者更可能生产信息。继续刚才的例子,如果CEO宣布公司在考虑某项投资。投机者就会开始生产信息并利用这些信息交易。

显然,如果他们觉得投资最终不会达成,就没有必要生产信息,因为这些信息会过时。所以认为投资最终会达成时,投机者更可能生产信息。这是我们的模型体现的影响之一。

更有趣的是,此举的结果之一是放大了盈利能力对公司价值的影响。这体现在两个层面上:第一,我刚才提到了,投资机会达成几率高时,会有更多信息产生。大体上,经济形势好、投资达成的几率高,金融市场上的信息会更多。

第二层面是,金融市场上的信息会提高公司价值。当市场信息更充足时,管理者、董事、员工等可利用信息更好地进行决策,从而增加公司价值。

总结下两个层面。第一,经济形势好时,产生的信息更多。第二,信息更多时,公司可受益。本质上,这就是放大效应。当经济形势由差转好时,会产生更多信息,所以除了经济形势转好带来的直接效应,公司利用这些信息能更好决策、实现更多增值。 

沃顿知识在线:关于股价包含的信息,您能举些实例吗? 

古德斯登:当然可以。比如说,管理者能从股市上搜集哪类信息呢?假设有个公司刚宣布拟收购另一家公司。公司宣布后,投机者会开始思考、搜集信息,判断收购是否有利于公司,再据此进行交易。 

历史数据研究显示,股市信息确实对判断收购最终能否成功有参考性。市场几乎也摸清了规律。这里又要提到有效市场假说。市场参与者搜集信息、进行分析、这些对实际决策都有影响。当公司宣布收购计划,市场参与者开始研究该收购计划、判断收购是否利于利好公司、据此进行交易。

假设市场认定上述收购并不明智,市场会如何反应?抛售公司股票。股价就会下跌。公司管理者看着股价会这么想:“宣布收购计划后股价就跌了,可能市场不看好。”这时,管理者可能会说:“我分析过了、我们也进行了模拟、预测等流程,但市场不看好这项收购,我们可能得放弃。”这就是我指的那类信息。

收购只是举例,还有各种情况:比如说一家公司宣布拟在国外开办新工厂。公司在新闻发布会宣布后,市场开始反应。若市场反应消极,公司可能会重新考虑。

沃顿知识在线:在您研究中,有什么意外的发现吗? 

古德斯登:我之前强调的放大效应,一开始没想到会深入研究,还以为只是基础金融分析的一个有趣结论。随着公司基本面改善,信息会增多,而随着信息增多,公司继续改善。这样一来,基本面变化都会随之放大。

让我最惊讶的是,放大效应的潜在规模之大。当达到临界点,市场信息突然干涸,投资额急剧缩减、公司大幅减值。因此在某些时候,放大效应会非常大,这可能是让最让我惊讶的。

微观经济学、金融领域对金融市场的放大效应已有大量研究,因为观察、研究市场的群体会注意到放大效应。基本面的微小冲击会对资产价格、公司投资等带来极大影响。人们已经以此提出、研究并验证了一些机制。

有趣的是,我们可以提出全新的放大效应形成机制。新机制完全基于金融市场信息。一旦金融市场上有信息能用于实际投资决策,放大效应随之而来。 

沃顿知识在线:您的研究结论有何实际意义? 

古德斯登:就实际意义而言,我会想到不同受众:金融市场上的交易员、公司管理者和政府监管。

就交易员而言,交易员要考虑到他们的交易方式,由此对价格产生的影响并不会就此结束,而是会波及实体经济,这一点很重要。因为价格下跌时,人们会更悲观、减少投资,公司的实际价值减少,于是预测变成现实。因此,大对冲基金管理人、共同基金管理人和其他大型投机者应该考虑交易会对公司有影响,而不只是获利。

公司管理者理应知道价格中的信息有参考意义;决策时,管理者应该观察市场反应、分析市场传递的信息。所有参与者都在为自身行为寻找反馈,公司管理者也一样;管理者决策时,市场上有大量信息可参考。理解这些理论性推论十分重要——要了解信息的性质、可信度,以及你在多大程度上可以依赖这些信息。

就监管而言,监管层总是很担心市场波动。事实上,资产价值根据基本面情况上下波动,有时原因不明。监管不仅需要关注市场本身、还要关注市场对公司决策的溢出效应、以及市场对实体经济的实际影响。我认为我们说到的平衡机制对监管层理解股市管控、以及观测股市对实体经济影响的重要性会有帮助。

在另一篇论文中,我们强调限制做空的意义,因为做空可能导致操纵股价、实际投资减少,所以限制做空具有重要性。2008年监管就限制了做空。这是个争议不断的话题。所以我认为,本研究对上述三类受众有实际意义。 

沃顿知识在线:您的研究与前人有何不同之处? 

古德斯登:我认为传统金融模式中,股市是次要的,比如说“我们想分析资产价格、研究决定价格的因素、风险如何影响价格、信息如何影响价格”,但是无人考虑股价对基本面的溢出效应。就传统模式而言,我们想补充的是市场不仅反映还同时会影响公司情况变化。最终,市场和实体经济形成非常复杂的反馈循环。

我前面提到,过去十几年以此撰写了多篇论文,也有其他人在研究。这篇论文的创新之处在于深挖了金融市场投机者生产信息的动机——金融市场与实体经济之间的反馈循环又如何影响这些动机、又如何形成放大效应机制。

大体上,前人研究中考虑金融市场对实体经济反馈作用时,把金融市场上的信息作为一个既定前提。 市场上有些参与者获得消息、进行交易,产生实际影响。我们做的是退一步想想:“等一下?他们为什么会有消息?他们需要决定是否生产信息。”

再回到之前的例子,一家公司宣布收购计划,金融市场上的参与者需要决定:是要生产信息,然后据此交易,还是放手不管、专注其他事项?所以我认为考虑金融市场参与者在调查、生产信息中的主动性很重要,这也是我们在研究中重点突出的。此外,这也是放大效应机制的关键。 

沃顿知识在线:您后续的研究计划如何? 

这是我过去10多处研究的方向,我一直在思考金融市场反馈循环的其他产物。我觉得我们需要把这些机制和数据联系起来、获得放大效应可能起作用的实证。

目前我提到的研究只在理论阶段,是金融市场的模型,我们试着据此模拟真实环境。当然,我感兴趣的还有:把模型同数据联系起来、获得直接实证、证明此类放大效应机制是真实存在的。

我要说明一下,之前我就此做过实证研究、以展示反馈机制的部分因素,例如证明管理者确实通过股价获取信息、管理者决策确实受股价影响。接下来我还想深入实证的是信息干涸后带来的放大效应等。

此外,我还想深入研究金融市场和实体经济之间的反馈循环会产生哪些影响。我要再次强调,金融领域的多数研究都是基于这样的理念:金融市场是次要的。现在人们才逐渐认识到金融市场对实体经济的影响作用及意义。

本篇论文突出了金融市场对实体经济影响的结果之一,但还有其他结果。在后续的论文中,我可能会举例说明金融市场的其他实际影响结果。事实上,金融市场对实际投资决策一旦有实际影响,投机者倾向于在消息利好时交易,利空时不交易。再回到前面的例子,一名管理者宣布投资计划:如果投资利好,投机者就有交易动机。管理者会加倍投资,公司进一步增值,而投机者从交易中获利。

相反,如果认定消息利空、投资不利,投机者则不交易。于是股价下跌、投资取消、盈利机会降低,人们无法获利。大体上,我们想说明的是进入市场的信息类型具有对称性。消息正面时,人们交易的几率比消息负面时高。因此,市场可能让大家过度乐观,这在后续研究中会也探讨。

 

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"沃顿研究:金融市场与实体经济之间的反馈循环和放大效应." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [04 May, 2017]. Web. [21 September, 2017] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/9122/>

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沃顿研究:金融市场与实体经济之间的反馈循环和放大效应. China Knowledge@Wharton (2017, May 04). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/9122/

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"沃顿研究:金融市场与实体经济之间的反馈循环和放大效应" China Knowledge@Wharton, [May 04, 2017].
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