中国不断增长的债务：断层线开始显现了吗？

中国债务的旋转木马音乐是否即将停止，将这一世界第二大经济体扔下去？从乔治·索罗斯 (George Soros) 到世界货币基金组织 (IMF)，全球金融专家最近均对中国的债务水平发出了警告之声。信贷迅速增长，不断推高投资水平，这是“中国经济中的一个重要断层线”，IMF第一执行董事大卫·利普顿 (David Lipton) 6月11日在中国深圳的一场演讲中说道。此前在四月份，索罗斯已经发出更加不详的评论：中国经济对债务的依赖“与2007至2008年美国金融危机期间发生的状况惊人地相似，这场危机同样也是由信贷增长推动的”。

由于全球金融危机后国内刺激计划的推动，中国的总债务，根据IMF的数据，从2008年GDP的150%猛增至当前GDP的225%。刺激计划使中国经济在全球金融危机的余波中保持增长，也帮助了全球其他经济体的缓慢复苏。自此以后，政府就开始实行走走停停的刺激消费计划以保持经济减速，免于进一步走向疲软。

在过去两年中，中国人民银行屡次降低利率，同时降低了银行准备金的要求。于去年中期开始的最后一轮刺激计划推动M1货币供应量增长了22.9%，这是自从全球金融危机以来最快的增幅。但是就目前而言，随着中国GDP增长速度持续下滑，今年第一季度为6.7%，达到25年来历史新低，去年增速为6.9%，经济断层线正在开始显现。

但是问题不在于中国的总体债务与国内生产总值比率，根据IMF的数据这一比率本身并未超出国际标准。问题也不在于政府或家庭债务的水平，两者各占GDP的40%。相反，问题的中心在于企业债务。企业债务水平高达GDP的145%，而且在这一不断减速的经济环境中，企业借款人的盈利能力和还债能力不断下降，特别是中国的一些大型国有企业，IMF表示。

根据中国的官方统计数据，问题贷款目前占中国银行总贷款的5.5%，2014年这一数据是4.4%。IMF预测在商业银行总贷款中，其中15.5%贷给企业部门的总计1.3万亿美元款项“存在风险”，意味着这些企业的收益（即税息折旧及摊销前利润）无法覆盖它们的利息支出。 

末日审判？

然与，与索罗斯的警告相反，沃顿商学院和其他专家并不认为中国即将经历一场金融危机。“没有什么可惊慌的，”沃顿商学院管理学教授赵敏渊（Minyuan Zhao，音译）表示，“银行还没有到违约的边缘。如果真的发生了什么的话，政府仍然有钱注入系统，帮助银行摆脱困境。在政府的默认支持下，银行挤兑或者金融危机的可能性非常小。”

法兰克福管理学院经济学教授和上海中欧国际工商学院经济学客座教授霍斯特·洛切尔 (Horst Loechel) 说道：“在西方，人们总是在猜测中国的雷曼时刻何时到来。这只是西方的一个幻想。中国的政治家知道将会发生什么，并且制定了计划管理这些坏账。”沃顿商学院管理学荣誉教授马歇尔·迈尔 (Marshall Meyer) 同意这一看法，“中国将会面临末日金融崩溃？我不这么认为。就算真地发生了，你也永远不会知道会怎样发生”，因为官员们将会处理好它。

但是，沃顿商学院及其他专家表示，中国酝酿已久的信贷过剩危机却会慢慢灼烧，有可能摧毁其重新平衡经济，依靠国内消费、服务和创新，而不是出口、重工业领域强力投资以及低技能生产在下一阶段实现可持续发展的改革目标。如果中国无法重新定位，它就面临着掉进中等收入陷阱的风险，受困于黯淡的经济增长以及人口逐渐老龄化带来的养老开支。

专家表示，如今越来越多的贷方正在为生产能力不佳的项目偿还旧债，而不再为有效益的新投资添加燃料。金融危机后的大部分刺激消费都流向了从房地产到工厂扩建的各种项目，如今证明这一措施在增速缓慢的经济体中并没有在快速增长的经济体中那么切实可行。更重要的问题是，“你投得越多，投资的回报越低，”迈尔说道，“在2007年和2008年初期，在美国投资三美元可以创造一美元GDP。现在在中国，专家表示投资六美元才能创造一美元GDP。”实际上，根据IMF的数据，国有企业占中国企业债务的55%，但是仅贡献了22%的GDP。

中国信贷过剩的后果并不仅是中国经济的一个担忧，也是世界其余国家的担忧。“在20世纪80年代，前苏联堆积了大量的资本支出，但是在苏联解体时这并不是一个问题，因为他们没有转移过剩投资，”迈尔说道，“如果中国继续出口它的过剩能力，就会缓慢地碾碎世界各地的经济体，包括它自己。就像英国银行家所说的一句谚语：如果你欠银行一千磅，你有麻烦了；一百万磅，他们有麻烦了；十亿磅，大家都有麻烦了。”

救援战术

目前，许多专家认为中国的大型国有银行将能够抵挡坏账的增长。假设企业商业总贷款中15.5%预计有风险的贷款的损失率为60%，根据IMF的数据，可能产生的银行损失总值将达到7560亿美元，或者GDP的7%。但是银行完全有能力解决这些损失，它有17亿一级资本，也就是11.3%的系统风险加权资本，账面上有3560亿美元的总准备金，较高的国内储蓄率，稳定的存款基础，以及中国政府在背后的支持。“中国银行部门的系统风险低于西方国家，”中国银行领域专家洛切尔说道，“它们有着巨量的存款以及17%的最低准备金存储在中央银行，这些钱所在的系统独立于政府的救助，能够改善它们的资产状况。”

为了管理这些坏账，中国政府最有可能借鉴它在20世纪90年代和2000年初期的战术，当时的金融监管部门将国有银行资产负债表上的坏账替换到受中央政府支持的资产管理公司的资产负债表上，美国宾夕法尼亚州匹兹堡PNC金融服务集团副总裁兼高级国际经济学家威廉姆·亚当斯 (William Adams) 说道。“这些资产管理公司试图收回一些债务，卖掉一些债务，但是大体而言，这些债务的规模之所以缩水是因为经济的增长，”他说道，“这一次，增长比较缓慢。但是如果中国能够达到3%甚至4%的通胀，就会减少这些债务的实际价值。”尽管从短期来看，中国以及世界其他国家必将面临低通胀，但是通胀应该会在5到7年内上升，成为正常商业周期中的一部分，亚当斯说道。

此外，由于中国的大部分债务都以本国货币计算，不像其他新兴市场国家的债务危机由外币借贷触发，人民币贬值能够帮助降低美元债务的真正价值，亚当斯说道。“对中国来说，让这一问题变小最简单的方法就是允许或者鼓励人民币加速贬值，这样即使中国发生了债务危机，世界经济体承担的痛苦也会小一些。但是如果中国货币大幅贬值，就会加剧全球经济增长的阻力，特别是对于美国的制造出口商以及与中国竞争的其他发达经济体来说。”

如何过河

与此同时，挤出经济体中的过剩能力，不管是昂贵无用的房地产业还是效率低下的国有企业运营，是唯一能够解决中国国家资助信贷狂潮的长久之计，迈尔说道。然后信贷可以更有效地分配至新的企业，从而推动中国下一阶段的可持续增长。中国政府正在朝着这一方向采取一些措施，计划缩减钢铁和煤炭部门。此外，专家表示，在整个经济体中，一些债务违约正在发生，还有更多的即将出现。2014年3月，上海超日太阳能科技股份有限公司成为国内首个违约的企业债券发行人。2015年4月，保定天威集团成为首个违约的国有企业，但是几乎没有迹象可以表明将会有一大批国有企业步其后尘。

总体而言，政府正在采用一种慢性的方法，从而避免出现大规模失业和社会动荡问题，迈尔说道。“在当前的环境下调整结构几乎是不可能的事，因为政府并非绝对安全，”他说道，“政府决心从长远入手，做出艰难的抉择，但问题是‘多久才算是长远？’”随着人口老龄化对建立昂贵的社会安全网提出要求，以及劳动力的不断缩减，政府必须“找到一条途径，打造具有全球竞争力、不断创新，在价值链上不断攀升的经济体，”迈尔说道。

赵敏渊同意这一看法，“政府知道只有改革才能创造进一步的增长，而增长是减少国家债务的必备条件。但是他们也清楚地认识到了改革所带来的破坏，特别是失业问题。如果你推行改革，那些效率低下的国有企业就必须破产或者注销坏账。然后银行资产负债表上的不履约债务可能触发更大规模的资本外流。”

谨慎有谨慎的代价，赵敏渊说道。“中国仍然信奉摸着石头过河。但是这种来来回回的做法会增加不确定性。改革前景的不确定性太大了，许多企业家可能会先观望几年，查看情形走势。这将会减慢增长，使过剩的债务更加具有破坏性。”事实上，她还指出，根据新华社的一项调查，2016年前4个月中国私营部门投资同比增长仅为5.2%，2015年约为10%，而2013年这一数据为25%。

较高的债务水平使中国政府无法采取一些最终可以产生最佳疗效的措施。到头来，“长期增长才是最好的药方，”赵说道。