最佳披露方式：为何公司需要平衡‘硬性’和‘软性’信息

透明化是美国股市发展的基石之一。美国股市体系通过要求上市公司公开财务、法律纠纷、高管薪酬以及其他方面的细节，来阻止不法行为、鼓励形成强大的管理能力以及保证投资者在公平的环境下竞争。

理论上来说，美国股市就是这样的。但这样的准则能否达到预期的约束效果？

显然，从众多公司经常被发现捏造信息或隐藏重要信息可以看出，这种准则并不能时时起到约束作用。然而，一旦公司遵守这些规则，公开公司的具体细节有时会损害到公司和股东的最大利益。

以上是沃顿商学院金融学教授亚利克斯·艾德曼斯（Alex Edmans）、会计学教授米尔科·亨勒及其同事加州大学尔湾分校教授黄忠（Chong Huang）在一项新研究中得出的结论。他们共同撰写的论文《软性信息的最佳披露方式》（Optimal Disclosure When Some Information Is Soft）阐述了公司所公开的硬性信息和软性信息比例失衡会导致CEO以牺牲公司长远利益为代价来关注公司的短期表现。

艾德曼斯指出：“我们不能这样认为，所有的信息都是利好信息，我们就该最大程度地公开这些信息。”之前在该领域的研究通常认为，所有类型的信息都会轻易被披露，披露的代价仅局限于最小限度地公开一些准备文件或邮件凭证。然而这三位教授的研究论文表明，公开信息的代价远远高于公开交流性信息直接产生的代价：信息公开会为管理者制定投资激励措施带来不良影响，在实际运用中这一激励措施会产生这一效果的原因在于，某些类型的信息更容易被披露。

“硬性信息”包括像收入、销售额、净利润和资产价值这样易于计算的数据。而“软性信息”则难以量化，包括像研发的价值、员工培训和员工士气这样无形的东西。尽管人们难以衡量投资于隐性活动的每一分钱是怎么影响公司损益的，毋庸置疑的是一家从不进行软投资的公司是会走下坡路的。

打破平衡

这使公司陷入了困境。艾德曼斯表示，假设一名CEO手里有100万现金，如果把这笔钱花在研发或员工培训上，长远来看对公司有利，但短期内对公司股东来说没有任何获益。如果不花这笔钱，就能为账面利润增加100万美元，或许还能抬高股价。

公司确实可以在公布硬性信息和软性信息之间找到最佳平衡。在没有强制公布硬性信息或软性信息的情况下，公司CEO可以作出最佳的投资决策。然而一旦规定要公布硬性信息，公司管理者就会打破这种最佳平衡，选择以牺牲软性投资来进行硬性投资。

艾德曼斯认为：“由于规定只对公开硬性信息有要求，因此管理者可以改变硬性信息和软性信息的相对权重。”他还补充道：“比如他们可以暂时把长期的无形利益放到一边，竭尽全力为公司增加收入。”随后他还指出，公司高管趋向于操纵任何需要公开的信息。之前其他人所做的研究发现78%的高管会牺牲长远利益来实现增收目标。

从理论上来说，资本市场偏爱公开信息，因为这样可以让人们对市场风险有一个清楚的了解，因此信息公开得多了就能减少公司筹集资金的成本。理论研究也表明，更多信息的公开可以减少个人投资者做调研的成本，从而使得投资更高效，也能吸引更多人参与其中。此外，更多信息的公开有利于提高价格有效性——换句话说即缩小价格的浮动幅度，因为通常投资者如果对市场行情不了解，就会在对市场的乐观估计与悲观绝望中摇摆不定。因此，更多信息的公开能使股价更加准确地反映公司的真实市值，准确的股价也激励高管增加投资，激励他们表现得更好。

但是前人大部分的研究分析只适用于那些可量化的、可验证的以及易于公开的硬性信息。比如，研究人员写道：“公司可以确切地交流收入信息，但却不能说明像人力资本、企业文化或研发能力这样的无形资产。”但研究表明，这些无形资产却对现代公司来说尤为重要。

艾德曼斯表示，无形资产对软件公司来说是成功的关键，但对过去那些年复一年生产同一种产品的制造公司来说却不那么重要。由于不同的公司和产业在软硬信息之间的平衡度不同，所以并不存在单一的软硬信息最佳平衡模式。他指出，软性信息（如研发）对科技和其他必须持续有所突破的公司来说会变得越来越重要。因此，软件、互联网或医药行业的公司可能会因强制公开硬性信息的规定而遭遇史上最大的扭曲转变。

在解释一个基本原理时，艾德曼斯说道：“有人可能认为软性信息的存在是完全没有参考意义的。如果有些信息不能公开，那就最大程度地公开那些可以公开的信息——直接忽略软性信息就好，因为人们无法处理这些信息。”然而，“这个世界远比这些信息复杂得多，会有权衡、成本和收益……任何事情都不是非黑即白的。”

偏见

由三名研究人员所建的模型假设：如果没有强制要求公开信息，公司管理者就更容易在软硬投资之间找到一个最佳平衡。一旦有了强制规定，这个平衡就会偏向易于反映在账面上的硬性投资。这三名研究人员认为，打破这种失衡或许可以通过减少公开硬性信息的数量来实现，但是这种做法往往是实现不了的。

艾德曼斯和他的同事这样写道：“即使实行减少公开信息数量的规定有利于引进投资，但管理者可能依然不会遵守规定。”他补充道：“任何硬性信息的增加都会误导管理者进行短期投资，哪怕这样做会对公司的长远利益造成负面影响。”

他指出，金融管理条例更多的是针对像收入和利润这样的硬性信息的规定，这就造成了软硬信息公开的失衡。理论上，这些管理条例应该重新制定并解释这一失衡现象，但这样一来又有悖于人们普遍认为的“信息越多越好”的观点。

艾德曼斯认为，由于公开更多信息会产生难以缓解的压力，因此他们这次新研究的主要意义就在于让人们对软硬失衡所产生的偏见有更好的了解。为了践行这一理念，公司可以花双倍的精力来解释公司是如何进行软投资的，可能的话还可以通过限制公开硬性信息来扭转软硬失衡的状况。研究人员想起了谷歌的例子，谷歌上市的时候宣布不会再公布对未来收入的预测信息，声称“我们认为人为地创造短期的盈利目标对股东没什么好处”。

通过这次研究，投资者和管理机构就能更好地理解他们所信赖的、由公司提供的文件存在局限性。艾德曼斯表示，立法者和监管机构可以在此次研究新发现的基础上对信息公开要求进行微调整。“每次政策制定者在考虑‘要不要公开更多信息？’的时候，应该想到‘这得付出很大代价’。”