规模与技巧：共同基金为何难以战胜指数基金？

在投资者看来，主动式管理基金（共同基金）和指数基金之争就好比是竞技场上的一对宿敌。长期以来，指数基金在双方的竞争中不断攻城略地，很大一部分原因在于其收费更低、业绩更好。话虽如此，共同基金仍然是基金市场的主流。

近期，由沃顿商学院的两名教授和芝加哥大学一名同事共同展开的研究则从另一个角度解释了共同基金维持业绩之难的原因：共同基金行业不断扩张的规模。整个行业规模越大，单只基金就越难超越基准指数的表现，比如标普500指数。

投资者可以将基准指数的业绩和指数基金进行对比，得出优于共同基金回报率的结论。这样一来，就不难看出共同基金行业为保住市场份额而不得不展开的斗争。根据市场数据公司Morningstar的调查，截至2013年的10年内，指数股票投资市场规模从17%增长到35%。指数投资不仅在债券市场投资者中间越来越受到欢迎，还受到诸如养老金、捐赠基金等机构投资者的日益青睐。

“看起来，行业规模确实影响到了（主动式管理基金）战胜基准指数的能力，”沃顿商学院金融学教授司特堡（Robert F. Stambaugh）说道。他是这次研究的参与者之一。他说：“随着行业规模的扩大，基金争夺市场的能力有所下降。”

他补充说，虽然无法彻底查明个中原因，但有一种可能性：随着行业规模不断扩大，更多股票将接受严格的审查。如此一来，基金经理想要“捡漏”将难上加难。

司特堡和他的两名同事，沃顿商学院金融学教授泰勒（Luke Taylor）、芝加哥大学布思商学院金融学教授帕斯托尔（Lubos Pastor）在三人的报告《主动式基金管理的规模与技巧》（Scale and Skill in Active Management）中介绍了调查的主要发现。

各项费用之和不可小觑

很早就有研究显示，绝大多数共同基金在平均年的业绩均败给了指数型基金。原因主要在于成本。由于共同基金必须向研究员、分析师、选股师团队支付报酬，因此共同基金的年费通常超过基金资产的1%。虽然这听起来不多，但日子一长，其成本必然削弱了基金的综合盈利。简单地说，如果某只基金在10年内没有收益，但每年却要拿出1%的管理费，那么投资者的损失就相当大了。

指数基金却用不着这些专业人员。这类基金根据某个标准的行业基准买入和持有股票或债券。例如，指数型基金跟踪标普500指数，买入其所对应的500只股票。如此一来，很多指数型基金的管理费仅有0.2%甚至更低，有时候只有一半。主动式管理基金的经理人往往很难选择足够多的热门股票债券以对抗指数基金的低成本优势。

司特堡、帕斯托尔和泰勒的最新研究则首度将目光对准了基金行业规模产生的附加影响上。近几年以来，研究者通过实证发现，某只基金的规模越大，或者其管理的资产越多，其业绩也就越差。而这反映出管理技巧和基金规模之间的关联。

司特堡和他的同事写到：“如果规模能够影响业绩，那么技巧和规模应该存在互动：比如，一个管理技巧更娴熟的大型基金业绩可以优于某个技巧不佳的小型基金。”

虽然专家并没有对此给出板上钉钉的结论，但通常的观点是：大型基金必须投资大公司的股票，因为小公司没有足够多的股份流通，不足以吸纳大量现金。而大型基金的现金流是惊人的。如此一来，大型基金就缺失了很多优质的中小企业股票。恰恰是这类股票能够打败基准指数的业绩。不过对于这种理论尚无彻底的论证。

此前的学术研究也发现，“流动性局限”是影响业绩的一个因素。随着单只基金乃至基金行业这个整体的规模不断增大，交易量也会猛增，供需平衡被打破。大额买入刺激了需求，抬高了股价，导致同一只基金的后续买入不再享有优惠。同样的，大额卖出引发供应过剩，拉低了股价，减少了后续卖出的获利。

司特堡和他的同事写到：“与流动性局限一致，越来越多的证据显示，共同基金的交易能够对股市施加相当的价格压力。”

一些基金为了将这种影响降至最低，采取了逐次交易、尽量拖延的方式，但这种策略的效果十分有限。毕竟有利可图的机会稍纵即逝。

基金与行业规模

虽然调查明确显示，基金规模或者行业规模会对单只基金的业绩有影响，但司特堡和他的同事希望知道哪个因素更重要。

理论上说，如果所有共同基金都遵循同一策略，在同一时间买入或卖出同样一批股票，那么这些基金综合起来的“行业”规模就会比单个基金本身的规模更为重要。无论行业是由众多小基金组成还是由一些大基金组成，买卖的股票总量是不变的。而决定股价升降的则是具体某只股票的交易量。

如果走向另一个极端，即每只基金都采取全然不同的投资策略，选择与竞争对手截然不同的股票进行交易，那么大型基金的交易就会对股价产生更为显著的影响。随着交易量的上升，基金规模、而不是行业规模将成为回报率下降的关键因素。

为了解究竟是基金规模还是行业规模对股价产生的影响最大，研究者对1979年到2011年之间的3126只股票进行了研究。这一时期恰逢基金行业的快速增长期。当调查单只基金规模扩大如何影响基金业绩时，研究呈现出多样化的结果。但随着行业规模的扩大，影响的模式还是十分显著的：基金业绩下降。例如，如果主动式管理基金在股市中的占比达到60%，而不是50%，那么此类基金的回报率将按照每月不到1个百分点的速度降低。

在过滤了基金规模和行业规模的影响之后，研究人员发现一般性共同基金的业绩在长期来看要更好一些。原因是基金经理的投资技巧越来越娴熟。例如，对投资技巧的估算显示，初始投资的平均收益率从1979年的每月24个基点增加至2011年的42个基点。（一个基点等于1个百分点的1/100）。技巧的成熟主要来自新基金，因为年轻的基金经理往往比年老的基金经理更有作为。“简而言之，主动式基金在这段时期内的投资技巧愈发娴熟。”研究者这样写道。（以上结果排除管理费用）

然而投资者并没有从中获利。因为基金经理的技能虽然愈发娴熟，但却被行业规模的不断扩张抵消。“我们认为，不断扩大的行业规模导致基金经理虽有更好的投资技巧却很难脱颖而出。”研究人员报告称。“相对于30年前，主动式管理基金行业目前的规模更大，竞争更激烈。因此更多功夫花在了内耗上。

“由于管理的资金更多，即便技巧更加娴熟也无济于事。”司特堡指出。这种现象尤见于那些投资小企业的基金，以及成交量和波动性均高于一般水平的基金。

基金不断老化

虽然新生代基金的业绩普遍好于老基金，但随着时间的推移，前者的优势似乎也有逐渐丧失之势。研究发现，这并非因为基金经理与现实脱节，而是因为随着新生代基金的成熟，整个行业规模不断扩张。

“综上所需，我们的调查结果总结如下：”司特堡、帕斯托尔和泰勒写到，“新基金进入市场后，在技巧上往往比老基金更胜一筹。原因或许是基金经理受到的教育更好，或者对新技术的掌握更为娴熟。因为技巧一流，新基金的业绩通常能够跑赢基准指数和其它老一些的基金。但随着这些基金的成立年限越长，业绩会受到行业规模不断扩张的影响。这与技能竞争不断出现不无关联。在工作中不断学习或许能够抵消一些行业规模不断增长对基金业绩的不利影响，但却并不能彻底消除。”

至于行业规模为何会对基金业绩产生影响，还有待进一步的研究。研究人员还指出，对于是什么导致基金经理的技巧愈发娴熟尚没有明确的解释。其他有待进一步研究的还包括：是否存在足够小的利基市场让主动式管理基金仍然可以大有作为，比如国外股票基金，可能是因为竞争程度较低，基金经理更容易争取到优惠。

而对普通投资者来说，研究证实不断加剧的竞争可能会降低主动式管理基金的回报率。司特堡说：“这主要说明竞争确实会带来问题。”过去的几十年里，主动式管理基金经理的技巧不断增强，一定程度上抵消了行业规模扩张带来的破坏性影响。但司特堡仍然警告说：“如果技巧不再进步，而行业规模的扩张却停不下来，就很可能影响基金未来的业绩。”

这项研究并没有考虑主动式管理基金收费较指数基金更高带来的影响。司特堡说，在行业规模不断扩大的同时，还要顶风提高收费水平，导致主动式基金更难抗衡指数基金。