沃顿商学院金融学退休荣誉教授杰克•古腾塔（Jack Guttentag）在其管理的名为“抵押贷款教授”（The Mortgage Professor）的网站上发表的一篇评论文章中写到，就在联邦政府寻求逐步关闭房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）途径的时候，丹麦为我们提供了住房金融的一种全新模式。
8月17日，美国财政部和联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency）宣布，“要采取加速关闭房利美和房地美的进一步措施。”它们告诉公众，这些措施“将在可靠的过渡时期，支持抵押贷款向一个经过改革的住房金融市场持续流动。”
新举措大都与不合逻辑的记账方法有关，这些记账方法涉及到“两房”与财政部之间关系。就这些记账方法的改变而言，唯一值得一提的是，很清楚，它们让“两房”走上了清算之路。但是，拟议实施的清算过程与“支持抵押贷款的持续流动”毫无关系——它只能阻碍抵押贷款的流动。
进一步来说，只有当清算过程与一个具体计划同步实施时，这个清算过程才能成为一个可靠的过渡阶段，这个具体计划就是以一个运转稳健的市场，取代这个功能失调、目前已经不起作用的私营二级市场。可现在并没有这样的计划出台。房利美和房地美正在被逐渐关闭，但是，并没有什么举措逐渐到位以取代它们的地位。
逐渐关闭 “ 两房 ” 对目前市场的隐含意义
银根松动已经达到了足以刺激住房市场程度的普遍印象，是基于优质抵押贷款（prime mortgage）利率形成的，这一利率实际上已经跌倒了新低。然而，房利美和房地美设定的“低于优级”（less-than-prime）的常规贷款（并非来自联邦住房管理局（Federal Housing Administration）和美国退伍军人事务部（U.S. Department of Veterans Affairs）的贷款）的惩罚性利率，则已经大幅升高。由房利美和房地美制订的资格需求也已变得极为严格，而向“两房”销售贷款的很多出借人，则因为担心自己将来会被迫将其赎回，也制订了更为严格的资格要求。
过度紧缩对两个在战略上非常重要的群体的打击尤为严重。其中的一个群体是自雇业者——主要是小企业主，他们是就业增长的一个主要潜在来源。另一个群体是购买住房的投资者，他们的购房目的是为了卖出获利，这些人是出借人卖出的丧失抵押品赎回权住房的主要买主。（欲了解更全面的分析，请参见《住房市场为什么不会复苏？》（Why Isn't Housing Recovering?）
房利美和房地美的关闭过程并不会消除这个问题，而只能使其更为恶化。为了满足减少其投资组合的预定目标，“两房”在某些时候可能会从其投资组合中卖出某些资产，或者削减它们购买的抵押贷款数量，而这两种方式都会对市场造成伤害。紧接着出台的措施与已经开始的关闭过程无关，这些措施包括：提高出借人的保证金，并要求出借人与“两房”共担损失。人们永远也不会想到，这就是政府刺激住房市场复苏的现行政策。
逐渐关闭 “ 两房 ” 对住房金融体系未来的隐含意义
然而，更重要的问题是，随着“两房”的逐渐退出，住房金融体系的形态会渐趋成形。即使没有明确说明，基本假设看起来也是私营部门贷款的扩张，会填补房利美和房地美淡出之后留下的空缺，但是，目前尚没有与“两房”关闭之后引入新机构的相关战略。这篇论文检视了三种可能的战略：组合贷款（portfolio lending）的扩张，在这场金融危机期间崩溃的私营二级市场的复兴，以及建立一种形式不同的私营二级市场。
组合贷款的扩张
如果最初发放一笔贷款的出借人没有将其卖出，而是自己保留，那么，我们就将其称之为“组合贷款”。在二战之前，几乎所有的抵押贷款都是组合贷款，在大部分国家，现在依然如此。然而，在美国，出借人现在只保留5%的新贷款。出借人是包括信贷联盟（credit unions）在内的存款机构。其他贷款来自联邦政府担保的证券化产品。
在可预见的未来，现有的存款机构不可能将其组合贷款的规模扩张到足以弥补房利美和房地美逐渐关闭后留下的空缺的程度。“两房”购买的大部分抵押贷款都是固定利率贷款。即便存款机构行业的规模增长到目前的两倍，但如果它们不冒利率风险——曾在20世纪80年代摧毁储蓄和贷款行业的那种利率风险，它们也无法消化这些抵押贷款。
此外，最近这场金融危机表明，住房抵押贷款承担的违约风险远高于人们此前的估计。现在，组合贷款出借人已经认识到，住房价格不但会上涨，也会下降，而住房价格的下降则会降低确保住房抵押贷款安全的抵押品的价值。此外，它们还认识到，当住房价格在经济低迷时期下降时，违约率会激增到两位数的水平，同时，它们也没有能很快收回和处置抵押品的人员，从而，抵押品的价值会进一步降低。最后，出借人现在很清楚的一点是，当这个体系陷入紧张状态时，政府会把借款人的困境归咎于贷款的出借人，从而，让自己陷入以增加出借人成本的多种方式收回贷款的过程。
简而言之，考虑到这种金融危机带来的直接影响，以及政府受这场危机的刺激而出台的惩罚性举措，对存款机构来说，组合贷款已经变得越来越没有吸引力了。现在，它们想持有的抵押贷款，主要是发放给既有客户的大宗贷款。
私营二级市场的复兴
二级抵押贷款市场允许没有能力发放抵押贷款的机构在抵押贷款上投资，同时，允许没有持久性资金来源的机构发放抵押贷款。在美国，私营二级市场是基于房利美和房地美开发的模式建立起来的，这些模式包括为满足投资者的多样化需求，而从一个抵押贷款池（pool of mortgages）中“加工”出多种证券。
然而，私营抵押贷款市场与房利美/房地美的证券有一个至关重要的差别。房利美/房地美的证券是发行人的债务，而私营抵押贷款市场的证券则不然。每一个抵押贷款证券都是一个独立的实体，由植入该证券的储备金或者保险保障确保其安全。就像在这场金融危机爆发之前那样，如果储备金出现过剩，那么，它们就会将其给付给拥有剩余索偿权（residual claim）的投资者。这些投资者往往是发行这些证券的机构。这些机构有权转移不需要的储备金，不过，它们没有义务提供额外储备金，即使事实证明提供额外储备金是必要的。
因为一种证券上的储备金过剩不能用于其他证券储备金的不足，同时，还因为即便提供额外储备金是必不可少的，但没有哪个机构有提供额储备金的义务，所以，整个市场就成了“纸做的房子”。当某些证券陷入困境，并被信用评级机构降低评级时，人们对其他证券状态的恐惧，就会迅速蔓延开来，整个市场也便随之崩溃。
私营抵押贷款证券的投资者会因此而遭受极大的损失。这些投资者包括很多外国机构，也包括房利美和房地美，它们买了大量由次级抵押贷款转化而成的AAA级证券。
这一市场没有任何复兴的前景。市场中可能会有几个以最优质的抵押贷款转化而成的规模很小的证券，但是，它们的数量不足以弥补房利美和房地美淡出后留下的缺口。此外，我们也不应该指望它们能做到这一点，因为独立证券模式有其固有的弱点。我们需要的，是建立一个更健全的二级市场的战略。好消息是，丹麦已经有了经过验证的模式。而我们面临的挑战则是，要想在美国实施这一模式，我们还需要制订一个政治战略。
实施丹麦模式
在丹麦模式中，每一种抵押贷款证券都是一种债券，是发行这种证券的机构的一种债务。丹麦抵押贷款银行为每一种抵押贷款分别发行一种债券，如果其中之一出现高损失率，那么，银行的所有资源都要用来应对这一问题。在过去的200多年中，丹麦的抵押贷款证券没有出现过一次违约。在这场金融危机最为严重的几个月中，这类债券在丹麦抵押贷款证券市场的交易一如既往。最近，在欧元区危机最为严重的几个月中，这类债券在丹麦市场中的交易同样一如既往。
丹麦体系的核心是一个称为“抵押贷款银行”（mortgage bank）的机构，该银行在发放抵押贷款的同时，会在证券市场为每一种债券提供资金支持。此外，抵押贷款银行还代表债券持有人为自己发放的贷款提供服务。但我们并没有这样的机构。我们的抵押贷款银行发放贷款之后，可能为其提供服务，也可能并不提供服务，之后，会将其售出。在这场金融危机之前，它们是将贷款成批（而不是按每笔贷款）证券化包装的，对抵押贷款银行来说，证券是独立的，并不将其视为自己的债务。
要想将我们现有的某些抵押贷款银行转变成丹麦式抵押贷款银行（以下简称DMB），可能需要我们在联邦政府层面授权立法，但是，这种可能性极小。比起现有的任何抵押贷款银行来，一家DMB需要更多的资本，只有这样才能创造出利润，而这些利润对获得足够的资本收益则是必不可少的，此外，这些债券还必须以极低的投资风险定价。要想满足这些要求，DMB的运行就需要援手。
房利美和房地美应该可以提供这样的帮助，但要在联邦住房金融局的监督下进行，该局将监督DMB的建立，以及关闭房利美和房地美的相关过程。为了给特许成立的新DMB提供额外的资本，“两房”可以从DMB购买无息资本票据（non-interest-bearing capital notes），这些无息资本票据必须在某个特定的时期内偿付。这种无息资本票据的偿还期限要足够长，以便DMB能创造出收回这些票据所需的留存收益（retained earnings）。
DMB最初发行的系列债券应由联邦政府提供担保，但是，可发行这类债券的时期需仅限于某个特定的时期。超过担保债券发行的时期以后，新的抵押贷款将由DMB的债券，而不是政府提供担保的债券提供资金。可发行联邦政府提供担保的债券的时期应足够长，以便能让DMB向世人证明，即使没有联邦政府的担保，它发行的债券也是安全的，而且是可靠的投资产品。
现有的抵押贷款银行，是成为DMB最合逻辑的候选人，而推动这一过程最合乎情理的支持手段则是政治过程。在我们的政治体系中，如果没有一个实体——一个拥有一定的政治影响，并在其推动的事业中拥有重要利益的实体——的推动，我们实在做不了多少事情。不过，DMB也可以从零开始，或者由存款机构或其他类型的金融机构联合而成。
房利美和房地美的逐渐退出，与没有联邦政府担保的DMB债券的成长密切相关。随着DMB贷款的增长，房利美和房地美的贷款就会逐渐减少。
这个提议并不是摆脱房利美和房地美的一个快捷方法，但是，我们并没有不会给这个市场造成严重冲击的其他快捷方法。缓慢处理这个问题的方案根本不能解决问题。
对一级市场的隐含意义：一级市场和二级市场之间的直接联系
在美国的市场体系中，向借款人发放贷款的一级市场，从时间和过程上，与贷款最终得到持久性资金支持的二级市场是相互分离的。举例来说，一个小出借人（“代理商行”（correspondent））办妥的一笔贷款，会被出售给一家较大的批发出借人（wholesale lender），之后，批发出借人会将其销售给一家投资银行，投资银行再将其纳入一个全新的抵押贷款证券中。从这笔贷款办理完毕，到这笔贷款最后成为一种证券的抵押品，可能已经过去了好几个月的时间。
相比之下，在丹麦的模式中，就不会发生所有权的转移，因为每一个借款人都能从二级市场直接得到资金支持。抵押贷款银行只需将这笔抵押贷款添加到覆盖同种抵押贷款的开放式债券中即可。举例来说，如果这笔30年期的新贷款是利率为5%的固定利率抵押贷款（FRM），那么，它就可以被添加到30年期、利率为5%的固定利率抵押贷款（outstanding bond）未清偿债券（outstanding bond）（意指正在流通的债券）中。
认真想一想一级市场和二级市场之间关系的这些差异便会发现，比起丹麦的借款人来，美国的借款人在获得抵押贷款方面面临着严峻得多的挑战。美国的借款人无法进入二级市场定价，即便他们可以利用二级市场定价，对他们也没有什么好处，因为他们根本没有利用这种权利的途径。他们只能自行与贷款发放人打交道，而很多贷款发放人则会利用各种交易花招，从他们身上榨取尽可能多的利润。
但在丹麦，借款人则可以通过获取二级市场价格为自己的贷款在线定价。他们先行选定一种利率是自己希望的水平的抵押贷款，之后，找到相应的债券，以最高的价格卖出。丹麦所有的抵押贷款债券的价格都可在纳斯达克市场（NASDAQ）的网站上查到。（其他可选方式还有，借款人也可以请贷款出借人选定的经纪人或信贷人员帮助，这些人员的酬劳由贷款出借人支付，利用便于消费者使用的软件，这些人员也可以获取同样的债券数据。）借款人给付的债券价格需加上发放贷款的银行增加的0.5%的费率，以及某些以现金支付、其水平设定得很有竞争力的其他费用。
再融资选择方案
当市场利率下降时，美国和丹麦的借款人都可以按票面价值再融资，以降低其利率。然而，当市场利率上升时，则只有丹麦的借款人可以以更低的市场价格再融资。而美国的借款人则必须按票面价值偿付其旧有的贷款。
举例来说，借款人约翰·杜（John Doe）一笔利率为5%的抵押贷款尚有20万美元的未清偿额，他想以25万美元的价格，在住房买主给付5%利率的市场上将住房卖出。但在他卖出之前，市场利率从5%上涨到了7.5%，而那位潜在买主现在只能负担20万美元，那么，这个价格就抹掉了杜的住房权益（home equity）。然而，因为利率上升，杜那笔利率为5%的抵押贷款的市场价格从20万美元减少到了17万美元。可如果杜是个丹麦人，那么，他在将住房卖出之前，就可以通过以17万美元偿付旧有贷款的方式为一笔利率为7.5%的贷款再融资，这样，他就能保住住房权益的五分之三。如果杜来自美国，那么，他的住房权益就被悉数抹掉了。
考虑到美国的住房权益已经大幅缩水，所以，减少因为利率不可避免的上升而造成进一步损失的需求将变得非常迫切。
注：作者感谢艾伦·博伊斯（Alan Boyce）提出的有益评论。评论和质疑参见http://www.mtgprofessor.com。
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