违约的幽灵:美国国债到底有多安全?

美国债务的猛增——大约15.6万亿美元——是通过国库证券的销售来提供资金的,对那些寻求最安全储藏手段的政府、企业和投资者来说,这些数额巨大的证券使美元成了首选货币。但是,债务无法无止境地增长,而且借款成本也会让政府丧失用于其他目的的资金。从左到右的经济学家和决策人对此并没有异议。

那么,长期被视为“无风险”投资的美国国债到底有多可靠呢?可能发生违约吗?值得拥有吗?违约是无法想象的吗?此外,减少导致债务不断增长的政府年度赤字的其他选择还有什么呢?

这些问题就是沃顿商学院最近举办的题为《美国政府债务有什么不一样吗?》(Is U.S. Government Debt Different?)研讨会的主题,本次研讨会由沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦(Franklin Allen)、宾尼法尼亚大学法学院(University of Pennsylvania Law School)教授查尔斯·穆尼(Charles Mooney)和戴维·斯基尔(David Skeel)以及美利坚大学华盛顿法学院(American University's Washington College of Law)的安娜·盖本(Anna Gelpern)教授共同组织。这次研讨会是紧随去年夏季华盛顿债务上限(debt-ceiling)摊牌之后拟议召开的,意在重点讨论政府公债违约的风险。目前,考虑到今年年底将提高债务上限,一轮类似的摊牌可能即将到来。

与会者简短阐述了以下重要问题:美国公债在金融领域扮演着独特的角色;违约将是灾难性的,限制美国债务不断增长的唯一可行方法,就是着手处理联邦医疗保险计划(Medicare)等福利计划,或者提高税赋,或者双管齐下——考虑到共和党反对提高税收和削减军费开支,而民主党则为面对穷人和老年人的支出辩护,所以,这些解决方案似乎是不可能实施的。

康涅狄格大学法学院(University of Connecticut School of Law)教授詹姆斯·夸克(James Kwak)谈到,自2007年和2008年爆发这场金融危机以来,国家债务占国内生产总值的百分比一直在迅猛提高。他在提交给本次研讨会的一篇论文中写到:“联邦政府的年度赤字在2009年、2010年和2011年均远远超过了1万亿美元……是二战以来占国内生产总值的比例最高的赤字。”他在演讲中还谈到,到2035年,债务占国内生产总值的比例将翻一番,达到200%。

夸克谈到,虽然美国可以利用经济增长、提高税赋以及削减开支的组合手段控制债务水平,但是,实施这样的措施需要拥有坚强的政治意志力,但目前看来,这样的政治意志力似乎并不存在,他在论文中谈到,“实际上,华盛顿未予考虑提高税收的提案,”与此同时,“大幅削减未来开支的前景同样也很黯淡。”

没有竞争对手

因为联邦预算一直在盈余和赤字之间摇摆不定,所以,美国政府的债务同样也在随着时间的流逝而忽大忽小。虽然由年度赤字的累积而形成的债务是以美元计算的,但是,债务占国内生产总值百分比的高低,则为我们提供了观察它何时失控的最便捷途径。

目前15.6万亿美元的债务,包括公众持有的10.85万亿美元债务,比如,销售给国内和国外投资者的债券,另外的4.74万亿美元债务则是“政府内部债务”(intra-governmental debt),比如,一个机构或基金持有的另一个机构或基金的债务。公共债务相当于国内生产总值的大约70%,政府内部债务相当于国内生产总值的大约30%。

目前的债务总额相当于国内生产总值的100%,低于二战刚刚结束时相当于国内生产总值112.7%的债务水平。其后,债务占国内生产总值的比例一直在逐年降低,20世纪80年代初,这一比例曾低于40%,随后,这一比例在20世纪90年代末期稳步提高到了近70%的水平。21世纪初几年的预算盈余将债务与国内生产总值之比压低到了大约60%的水平,今天这一比例则再次升高到了100%的水平。

导致债务与国内生产总值之比升高的原因包括,在伊拉克和阿富汗战争上的支出,乔治·W.布什总统推行的减税政策造成的收入减少,金融危机之后的经济衰退导致的收入不振,经济衰退期间的经济刺激支出,以及联邦医疗保险计划和医疗补助计划(Medicaid)不断增长的支出——其中包括2006年实施的医疗保险处方药制度(prescription drug benefit)。大部分预测都认为,年度预算赤字还会继续增长,并会导致债务总额在今后数十年中迅猛增长。

2011年夏季,国会共和党议员和民主党议员在提高债务上限的相关例行程序中陷入僵局。今年可能就会达到目前16.4万亿美元的债务上限。

随着出借人对违约风险日渐担心,束手无策的借款人通常会发现,他们越来越难以得到贷款了,普遍而言,他们会被迫支出更高的利息。但是,美国国债则在自己的世界里运行。因为政府的课税能力是国债的靠山,所以,投资者认为,美国国债非常安全——几乎是唯一一种不存在违约风险的债券。(就像其他债券一样,美国国债的价格在交易过程中同样有涨有跌。举例来说,当投资者预期存在通货膨胀的更高危险时,国债的价格会下跌,因为通货膨胀会降低固定利率债券收益的价值。此外,当现行利率上升,从而造成低收益的老债券不如收益率更高的新债券更值得拥有时,现有债券的价格也会下跌。这里所说的“无风险”(riskless)只是指违约风险,并不是指利率或通货膨胀风险。)

本次研讨会的与会者、沃顿商学院金融学教授理查德·贺林(Richard J. Herring)谈到,全球对无风险债券的需求是巨大的,美国国债实际上并没有竞争对手。长期以来,黄金一直被当作储藏手段,但是,因为黄金的供应无法快速增长,所以,第一次世界大战后,黄金作为储藏手段的角色便宣告终结了。第二次世界大战以后,通过购买美国国债而拥有的美元就成了无可争议的储备货币。贺林指出,持有美国国债没有储存成本,能即时买卖,并为干预外汇市场从而影响汇率提供了一个绝好的工具。

贺林谈到,“减少人们在外汇储备中对美元的需求极其困难。”他还补充说:“人们对欧元成为替代货币曾寄予厚望……但是,储备欧元并没有成为主流方式。”贺林认为,有朝一日,中国的人民币可能会与美元竞争,但在多年之内尚不太可能。

包括中国在内的很多国家都将美国国债当作了储藏手段。大约4.5万亿美元的美国国债,也就是由公众持有的近一半的国债,是由外国人所有的。当金融风暴和金融动荡促使投资者用所谓的“安全投资转移”(flight to quality)(投资者将资金转移到最安全的投资项目,一般出现在金融市场存在不明朗因素的情况下。——译者注)方式寻求安全港时,人们对美国国债的需求尤为强劲。

国际货币基金组织(International Monetary Fund)的访问学者佐尔坦·鲍兹(Zoltan Pozsar)谈到,资产管理人也用价值达数万亿美元的美国国债来安全储备资金,没有其他资产类别的规模大到足以满足这一需求的程度。近年来,有人推测,私募市场——“影子银行系统”(shadow banking system)——可能会提供一个替代选择,但是,这场金融危机让这一愿望落空了。“这场金融危机的教训是,你不能通过私募市场来储备资金。”鲍兹谈到。“私有货币扩张(private money creation)(货币扩张,也称作货币创造,是中央银行、商业银行和非银行(机构或个人)通过信贷关系的共同作用,使得在银行体系内流通的货币量扩大的金融行为。——译者注)总是以泪水收场。”

尽管得到广泛认同的观点是,这个国家的债务已过于庞大,但因为存在着如此强劲的需求,所以,美国政府依然能以非常低的利息借到资金。举例来说,10年期美国公债的利息还不到2%。

大多数专家都认为,随着主要经济体变得更加强壮,美国国债的债息在未来几年里将会上涨。随着股票等其他投资产品越来越富有吸引力,人们对美国国债的需求将会减缓,所以,为了竞争投资者,美国政府会被迫给付更高的债息。此外,经济的增长也会引发人们对通货膨胀的担忧,从而,会促使债券投资者要求更高的债息。

利率的上涨会给美国政府带来严重的问题。正在流通的大部分美国国债的到期日都不到5年,这就要求现有的债务要靠利率更高的新债务再融资。而这种方式则会增加政府的债务偿付成本。

从理论上来说,对政府而言,当利率水平处于低位时,通过发行长期债券——10年、20年以及30年到期的债券——为短期债券再融资是有道理的,就像一位房主用低利息新贷款来取代高利息的抵押贷款一样。但是,对包括政府在内的所有借款人来说,很难用支付更多利息的长期贷款来取代低利息的短期贷款。两年期国债的债息只有0.3%,而30年期国债的债息则为2.84%。此外,可能也没有足够的投资者需求来消化规模更大的长期债券销售,因为在更高的利息指日可待的时候,很多投资者并不想将自己的资金被捆绑在低利率的投资产品上。

没有良方

虽然几乎所有人都已认识到债务是个严重的问题,但是,每个潜在的“药方”都不尽如人意。

在极端情况下,政府会违约——也就是说,索性拒绝偿还欠投资者的钱。发行债券的公司破产时,这种结局颇为常见,自19世纪以来,大约有80个国家的政府曾发生主权债务违约,贺林谈到。最近的例证就是1998年的俄罗斯和2002年的阿根廷。贺林还补充谈到,有些政府发现,拒绝前政权的行为是值得的,这时候,他们也会选择违约,他指出,还有些国家不是选择面对一场政治上非常危险的高通胀,而是选择违约。

虽然没有一位与会者主张美国国债违约,不过,他们也探讨了这种结果的法律涵义和实际意义。

根据对美国宪法第十四修正案(14th Amendment)的解读,人们可以找到债务违约的合法解释。有人认为,这一修正案允许部分违约,比如,延迟偿付利息,决定偿付某些债券但拒绝偿付其他债券,或者选择延长到期日等,到期日是政府必须偿还投资者资金的日期。

但是,即便人们可以找到某类违约的合法解释,其结果也会是灾难性的,宾尼法尼亚大学法学院的教授威廉·布拉顿(William Bratton)预测说。“违约意味着向所有投资者课以重税。”他在解释美国财政部长蒂莫西·盖特纳(Timothy Geithner)发表的评述的涵义时说。

数万亿美元的损失会像一场海啸一样席卷世界经济,包括政府、公司、退休基金和保险基金、个人投资者以及拥有共同基金的所有国债投资者都会受到伤害。毫无疑问,由此造成的恐慌也会损害包括股票和房地产在内的其他投资工具。这样的话,如果政府将来想借钱——某些时候非常可能要这么做——那么,为了吸引投资者,它就必须给付高得多的债息。更高的利息贯穿市场,意味着州政府和地方政府、公司、房主以及其他消费者也会面临着更高的利率。

此外,当评估其他类型债券的价值时,无风险的国债的价格是关键所在,国债的价格可以帮助人们制订避险战略,并为金融交易提供担保。布拉顿谈到,国债是银行用于管理流动性的主要工具,他还补充说,现在还没有其他可靠的替代品。

福特汉姆法学院(Fordham Law School)教授理查德·斯奎尔(Richard Squire)在强调市场如何看待美国国债违约的可能性时指出,美国国债信用违约掉期(credit default swaps,简称CDS)(也称为“信用违约互换”)的市场“非常小”。信用违约掉期是指如果某一债券违约便给予偿付的一种保险,它们构成了一个涵盖全球各种债券的极为庞大的市场。美国国债的信用违约掉期之所以很小,部分原因在于,市场认为,美国国债不太可能发生违约。斯奎尔还谈到,此外,他们还认为,美国国债违约将会是灾难性的,以至于销售掉期的机构也会被彻底打垮,从而无法偿付掉期持有者。他将这种情形比作尽管知道所有的保险公司都设在华盛顿,可依然要为一场核攻击购买保险,因为它们也会一并被摧毁。

如果美国国债违约并不是个问题,而且债务负担又不允许无止境地增长,那么,除了提高税赋以及削减开支之外,美国政府的选择就所剩无几了。

有些政治家认为,如果支出的增长受到限制,那么,经济增长产生的更多税收收入就能偿付债务,从而,这个国家也就能找到问题的出路。但是,人们很难相信经济增长的速度能快到足以达到这一目标的程度,麻省理工学院斯隆商学院(MIT's Sloan School of Management)教授黛博拉·卢卡斯(Deborah Lucas)谈到。

另一个选择是允许通货膨胀率上升。这种方式也能增加税收收入,同时,旧有债务的“真实”价值还会降低。但是,高通胀率对经济发展极为有害,此外,还会削弱人们积蓄的价值,尤其会给收入固定的老年人的利益造成损害。

虽然削减联邦开支能解放出用于偿付债务的资金,但是,正如民主党和共和党之间的拉锯战表明的,不削减政府魂牵梦绕的国防开支、联邦医疗保险计划、医疗补助计划和社会保障计划(Social Security)的开支,就不可能找到能改变局面的足够资金。

剩下的就是提高税收了——这是另一个遭受很多反对,尤其是来自保守人士反对的选择。但是,如果政党能团结起来,它们就会发现,美国确实还有提高税赋的广阔空间,密歇根大学法学院(University of Michigan Law School)教授小詹姆斯·海因斯(James R. Hines, Jr.)谈到。

2010年,美国的税收总额,也就是联邦、州和地方税收的总和,相当于国内生产总值的24.8%,是G-7国家——全球收入最高的国家——中水平最低的,海因斯谈到。加拿大的这一比例为31.0%,法国是42.9%,德国是36.3%,意大利是43%,日本是26.9%,英国为35%。

一个重要的差异是:美国没有全国性的增值税,这是150多个国家自1966年开始征收的一种销售税。虽然美国的很多州都有销售税,但与大部分国家相比,美国商品和服务的总体税率是较低的——举例来说,2010年美国的税率为4.5%,相比之下,法国、德国和英国则都超过了10%。

海因斯谈到,总体而言,税收收入每增长100美元,经济产出就会减少50美元,但是,增值税的破坏性较小,因为这一税种不会阻碍企业投资。“我们拥有不通过税收而增加收入的强大能力。如果我们希望的话,我们能清偿所有的债务吗?能,20年以后就能实现。”可现在,立法者未能围绕一个战略团结起来。

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"违约的幽灵:美国国债到底有多安全?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [20 六月, 2012]. Web. [16 October, 2021] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/3143/>

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