自领航集团（The Vanguard Group）（也译为“先锋集团”）——现已成为全国最大的共同基金公司——创造性地向个人投资者推出第一个指数型共同基金到现在，已经过去了近35年。在所有共同基金和交易型开放式指数基金（exchange-traded funds，简称EFT）（又称“交易所交易基金”，是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。——译者注）中，指数基金在投资者的全部资产中占有1.6万亿美元，而且指数基金拥有大量的忠实信徒。
一系列的研究说明了个中原委：其收益试图与大市表现相当的指数基金，始终优于“主动式管理基金”（actively managed funds）（主动式管理基金指基于信息优势并通过独立判断进行投资的基金，它与被动式管理（指数化管理）基金相反。——译者注）的表现，主动式管理基金的专业资金管理者，试图通过选择最热门的股票和证券来跑赢大市。
在截止到2009年的23年中，主动式管理基金的年平均收益比其基准指数落后一个百分点。也就是说，如果类似于标准普尔500指数（Standard & Poor's 500）这样的基准指数的投资回报率为10%，那么，投资于类似股票的主动式管理基金的收益率就是9%，去除很少的费用之后，指数基金则能获取9.8%到9.9%的投资收益。
但是，如果是这样，为什么大多数投资者依然选择主动式管理基金呢？指数化基金，或者称为“被动管理”（passive management）基金，在共同基金持有的股票资产中，只占有13%的份额。这个比例看起来是不合情理的。专家给出了不同的解释：投资者被油滑的管理基金市场营销欺骗了，他们不知道这一事实，也可能认为“一分钱一分货”——也就是说，在主动式管理基金上付出了更高的投资费用，理应得到更好的投资成果。他们可能对“专家”恭敬有加，也可能认为自己足够聪明，可以挑选出其表现优于平均水平的主动式管理基金的经理人。所有这些解释都有一个共同点，那就是：他们认为，投资者并不怎么聪明。
但是，几项新研究显示，事实上，对主动式管理基金热情有加的投资者，其行为可能是非常合情合理的。“人们不能为了解释这个现象就说投资者愚蠢，或者说他们不了解这个数据。”沃顿商学院金融学教授罗伯特·司特堡（Robert F. Stambaugh）谈到。在一篇题为《论主动管理基金行业的规模》（On the Size of the Active Management Industry的论文中，他与论文的合作者、芝加哥大学布斯商学院（University of Chicago Booth School of Business）金融学教授卢博斯·帕斯特（Lubos Pastor）公布了他们的研究成果，结果表明，投资者投资于主动式管理型基金，是一场发掘数量有限的折价投资机会的“军事竞赛”。
寻找良好的交易机会
司特堡和帕斯特认为，一个关键的因素在于投资者合乎情理的信念：如果寻找良好交易机会的基金经理不是很多，那么，主动式管理基金的经理人就更有可能找到良好的交易机会。如果主动式管理基金的投资结果令人失望，那么，一位理性的投资者就会撤回自己投入其中的资金，但是，他不会将所有资金撤出，因为他知道，其他投资者也会撤出资金。这样，用于寻找数量有限的折价投资机会的资金就更少了，从而，基金经理人更容易发现这样的机会。“尽管主动式管理基金的投资回报记录相当乏善可陈，可为什么大部分的资金依然投入其中，而不是投资于被动式管理的基金呢，我们试图为这种现象找到一个合理的解释。”司特堡谈到。“我想，我们已经找到了答案。”
就像肉食者和素食者一样，主动式管理基金和被动式管理基金的拥趸也都确信自己的投资方式是最好的。主动式管理基金的投资者笃信不疑的是，基金经理可以凭借出色的研究能力和判断能力，发现错误定价的股票和证券等资产。被动式管理基金的投资者则认为，从长期来看，始终能做到这一点几乎是不可能的，此外，很多研究也表明，他们的观点是正确的。
其中的某些理由在于：当所有主动式管理基金的经理一起行动的时候，他们的头寸会变得异常巨大，以至于这些头寸只能反映整个市场的状况，所以，他们的表现只不过与大市相当而已。但是，他们用于研究热门股票和证券所发生的费用却会削弱他们的投资成果。举例来说，平均而言，主动式管理股票基金的年度费用大约为1.3%，也就是说，投资者在这类基金中每投入100美元，每年就要付出1.3美元的费用。
这就意味着，只是为了保持投资不盈不亏，基金经理每年就必须以1.3个百分点击败市场。如果市场的投资回报率为8%，那么，这类基金就必须获得9.3%的投资回报，年复一年地计算起来，这可是相当高的利润率。换句话说，如果基金经理选择的投资的回报率为8%，那么，该基金的投资者就只能获得6.7%的投资回报，相当于比应得回报减少了16%。
投资指数化基金产生的费用则要低得多，因为这些基金不会聘用大量的分析师和选股专家。他们只购买基础指数的股票或证券，当投资者投入基金的资金进出时，其投资也只做微小的调整。现在，大部分指数基金和交易型开放式指数基金每年的费用都低于0.2%，另外，其中很多基金的收费甚至还不到这个比例的一半。如果市场的投资回报率为8%，那么，这类基金的投资者就能获得7.8%到7.9%的投资回报，在某些情况下，投资回报率还会更高。
最近几年来，只有大约三分之一的主动式管理基金击败了标准普尔500指数等基准指数。此外，某一年取得成功的基金经理往往在接下来的一年中败北，这个结果表明，他们的获胜不过只是幸运而已。“大量的研究都报告称，平均而言，这些主动式管理基金为投资者带来的投资回报，显著低于被动式管理基金的投资回报水平。”帕斯特和司特堡在这篇论文中写道。
很多更倾向于主动式管理基金的投资者，很清楚这类基金费用更高的腐蚀效应，也知道主动式管理基金作为一个群体，从长期来看，其表现乏善可陈。但是，他们中有很多人依然相信，自己可以挑选出高于一般水平的基金经理。要想高出平均水平一筹，基金经理必须要找到“错误定价”的资产。当寻找这些资产的基金经理人较少时，他们的胜算就会更高，这就像只有一个人在河里用淘盘淘金时，这个淘金者的收获会更大一样。
“用于寻求优于被动式管理基金表现的那些投资机会的资金越多，这种机会就越难以找到。”司特堡谈到。如果很多主动式管理基金的经理人都看到了一只定价过低的股票，他们就会将资金投入其中，因为需求旺盛，所以，这只股票的价格就会不断攀升，从而，利润空间便会被消除。
关注阿尔法
在这篇论文中，两位作者认为，投资者处于一种永恒的纠结之中，每个人都希望其他基金经理人撤出，这样，留下来的基金经理人就更可能发现“金块”了。
对主动式管理基金的经理人来说，圣杯就是“阿尔法”（alpha），这是业界描述投资收益的一个术语，是指在考虑了投资风险的情况下，基金的收益超过平均水平的情况。司特堡指出，从整个行业来看，人们对阿法尔的解读有两种方式。
第一种观点认为，阿尔法是个恒定的数值，这个数值就是主动式管理基金的经理人击败市场或者落后于市场表现的比例。一旦投资者得出阿尔法为负值——也就是说，基金经理未能使其收益与市场表现匹配，或者未能击败市场——的结论，那么，抱有这种观点的投资者就会撤出在主动式管理基金的全部资金。司特堡和帕斯特研究了从1962年到2006年期间，主动式管理基金和被动式管理基金的投资收益状况，与两种投资者采用各自的策略投资于基金的资金量之间的关系。因为主动式管理基金的收益始终落后于市场表现，所以，那些将阿尔法视为恒定数值的投资者本，本应该在1969年将资金悉数撤出主动式管理基金。但是，他们并没有这么做。
第二种观点认为，阿尔法并不是个恒定的数值。相反，它依“行业规模”的变化而变化，也就是说，依投资者的资金量——通过主动式管理基金寻找低价资产投资机会的资金量——而定。尽管主动式管理基金的表现很糟糕，可投资者依然将资金留在了这种基金里，帕斯特和司特堡认为，正是第二种观点为这种现象提供了解释。当忠实于这种投资策略的资金更少时，作为一个群体，投资者预期，主动式管理基金的投资收益率会得到提高。
在主动式管理基金的糟糕表现持续一段时间以后，理性的投资者认为，其他投资者会将资金全部撤出主动式管理基金，从而，让基金经理更容易发现折价投资机会。这样的投资者只会撤出部分资金，因为他们不想错失其他人撤出资金后，基金投资成果会得到改善的机会。“如果部分资金撤出这个领域，那么，这个领域就会有更多的错误定价机会存在。”司特堡谈到。
因为投资者无法确切了解阿尔法如何受到行业规模的影响，所以，他们便无法调整自己的投资策略，因此，他们索性将大部分资金留在主动式管理基金中。“大多数人都认为，如果我们等他人将资金撤出，那么，对我来说，就会有更好的机会获得更高的投资回报。”司特堡谈到，他还补充说，“我们知道，如果我们撤出很多资金，那么，我们就把投资盈利留给了那些没有撤出资金的人。”
帕斯特和司特堡得出的结论是：基于关于阿尔法的这种观点，对投资者来说，2006年将大约70%的资金留在主动式管理基金中，而不是在1969年将资金悉数撤出，就是一个理性的决定。
有人认为，投资者之所以对主动式管理基金热情有加，是因为其他因素的作用——也就是基金行业的市场营销、来自基金经纪人和投资顾问的压力、投资者的无知等因素的作用，司特堡谈到，他并不否认这些因素的影响。但是，他与帕斯特所做的研究工作确实为投资者的这种行为提供了一种更加简单的解释：“如果你能解释他们的行为，你就没有理由把这种行为的原因归结为投资者愚蠢。”
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