为什么内幕交易难以界定、验证和防范?

10月,当美国联邦检察官以内幕交易insider trading)(也称为内部人员交易内部交易等)罪名控诉美国最富有的人之一时,调查人员的取证方式——据称,这些证据将用于六名被告——使这个对拉杰·拉贾拉特南(Raj Rajaratnam)和他的企业对冲基金帆船集团(Galleon Group)提起诉讼的案件似乎颇为引人注目,这些取证方式就是:窃听谈话和内部告密者。很多对内幕交易的指控,都因为证据不够充分——比如说,对在公司重要信息披露之前的股票交易的怀疑——而踯躅不前。


这桩案件是在10中旬审理的,涉及范围广泛。115,另有14人被提起诉讼。检察官描述了一个至少赚取了6000万美元的共谋者网络。他们预测说,在接下来的几个星期里,还会拘捕更多的人。


除了是近年来最为轰动的内幕交易案件、也是有史以来卷入内幕交易的最大对冲基金之外,帆船集团的案件还提出了这样的问题:在市场参与者如此众多的时代——比如,对冲基金和其它不透明的联合投资机构——到底什么样的行为才构成内幕交易?收集其竞争对手无法获取的信息的能力是生存之本,还是死路一条?过去数年来,在美国和很多国家,有关内幕交易的法律一直在逐渐加强,但是,有些经济学家则认为,法律应该彻底倒转,使内幕交易合法化。


我知道,有些自由论者认为,我们应该允许内幕交易。沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔(Jeremy J. Siegel)谈到。但是,我认为,内幕交易并不是个好事情。它使购买证券变得更具风险了。如果某人报价买卖证券,情况可能是,他或她拥有某些内幕信息,而你则会上当受骗。所以,你无法相信你会得到一个公平的价格。简而言之,内幕交易意味着,当其它投资者买入证券时,他们支付的会比应该支付的更多,而当他们卖出证券时,得到的则会比他们应该得到的更少。


尽管研究显示,实际存在的内幕交易比受到指控的内幕交易数量多得多,不过,西格尔认为,内幕交易并不是金融市场中的一股重要力量。如果我们看看我们在涨涨跌跌的市场中进行的数万亿美元的交易,我想,其中的大部分交易都是光明磊落的。


然而,对内幕交易提起诉讼依然很重要,因为这种行为会损害个人投资者的利益,同时,还会打击公众的信心——而能让企业从资本市场募集资金的正是这种信心,沃顿商学院法学与商业伦理学教授埃里克奥兹(Eric W. Orts)谈到。内幕交易的危险在于,它会让广泛的公众丧失对市场的信心,从而,人们会将资金撤走。


虽然内幕交易案件频频出现,不过,与谋杀、强奸和抢劫等犯罪比较起来,内幕交易的数量很少。但是,这并不意味着内幕交易是罕见的。奥兹谈到,使用揭示性指标——比如,恰在企业的季度盈利状况等重要信息向公众发布之前,股票交易量在图表中显现的尖峰形态——所进行的大量学术研究表明,实际情况恰恰相反。有很多研究的结果都表明,实际发生的内幕交易很多。他谈到,他还补充说:通常情况下,在重大事件公告之前,股票的交易量都会暴增。所以,问题是:怎么解释这种暴增呢……?最合理的解释就是:有人提前获取了这些信息。


内幕交易不会留下清晰的踪迹,比如,一个倒霉透顶的受害者,或者让人血本无归,所以,这种行为往往不会败露。很难弄清在这个世界上有多少这类犯罪行为,尤其是在白领世界,在这个世界里,有很多保密措施。沃顿商学院法学与商业伦理学教授艾伦·斯图德勒(Alan Strudler)谈到。


此外,在布什总统和克林顿总统执政期间,反监管政策也造成了美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,简称SEC)和其它执法者缺少对内幕交易进行调查的资源。在奥巴马政府治下,这种犯罪行为则会得到更为严厉的监管。最后,内幕交易还很难验证,所以,最终判决往往会依法官或者陪审团的判断——对被告是否真地知道那些信息尚未公告的判断——而定。


微妙的差别


一般而言,内幕交易是指利用重要的非公开信息获利的行为。从事这种不法活动的可能是一个了解内幕的人,比如,公司的高管,也可能是从了解内幕的人那里得到信息的局外人。只是获取内幕信息并不违法。比如,一位记者可以利用内部资源,在公司的盈利资料发布之前获取它们,并合法地应用于一篇报导。但是,如果这位记者利用这些信息,在公告促使股价上扬之前购买这家公司的股票,那么,他就违犯了相关法律。


在教科书的案例中,如果某人利用从火车上或者在棒球场偶然听到的信息来交易,那么,他的行为就并不违法,只要他不知道那些信息是重要的非公开信息即可。但是,帮助某个企业准备购并事务的投资银行家或者律师利用相关信息从事股票交易,那么,毫无疑问,他们的行为就违犯了相关法律。如果发生这类情况,就企业伦理而言,就是非常不正当的。沃顿商学院金融学教授理查德·马斯顿(Richard Marston)谈到。


同样,他还谈到,如果公司内部人士靠股东没有掌握的信息获利,那么,他们就违背了对自己企业的股东所承担的伦理责任。公司信息属于股东,他们所有人都应该在同一时间取得这些信息,他谈到。


尽管教科书的案例说得很清楚,但在现实生活中,合法利用信息和非法利用信息的差别却很难界定。原则上,所有投资者都有权使用同样的信息。这并不意味着他们所有人确实都拥有同样的信息,而是说任何人都能通过足够的努力取得信息。奥兹谈到,不妨看看这样一个例子,某个追踪一位首席执行官行踪的交易员发现,这位首席执行官在与购并律师会面,如果他根据一项购并正在进行的假设而进行交易,那么,他的行为就是合法的。而让公司一位内部人士告诉你这项并购的信息,并据此进行交易,那么,这样的行为就是违法的。


马斯顿谈到,因为合法信息与内幕信息之间只有一线之隔,所以,不可避免地,专业交易员就有一个所有其它人都不具备的优势了。比如,在一种称之为闪电交易flash trading)的交易实践中,他们能比所有其它人早一两秒钟看到投资者的交易指令,这就让他们拥有了微小的优势,这样的优势可能算不上什么大问题,甚至还能使市场更有效,马斯顿认为。但是,如果你通过贿赂他人而获得这种优势时,情况就不一样了……我想,如果对冲基金的一位经理拉拢腐蚀麦肯锡公司(McKinsey)或者英特尔公司(Intel)的某个人,就是个重大问题了。他在谈到公司的被告探查所谓的内幕信息时说。


2000年,证券交易委员会采用的证券市场信息的公平披露规则Regulation Fair Disclosure)使内幕交易法规得到了加强。这一规则旨在限制公司高管给证券分析师提供优先待遇的实践,规则要求,披露给任何圈外人的任何信息都必须披露给普通公众。


西格尔谈到,很多内幕交易都被限制内部人士交易的法律抑制住了。举例来说,公司高管和很多员工都被禁止在发布盈利状况报告等敏感时期进行交易。高层内部人士必须报告自己的所有交易情况,而不仅限于对自己公司股票的交易。这些规则非常严格地规定了你何时才能买卖股票。西格尔谈到。他们所有的信息都必须公开……我想,他们会非常严格地执行的。


帆船集团的案件之所以引人注目,是因为检察官声称,已掌握被告很清楚自己的行为违法的确凿证据。他们指控被告用非法交易获利大约6000万美元,他们还谈到,这是在一桩内幕交易案件的审理中,首次使用法庭认可的窃听录音。一份法庭檔称,当局在公司内部培养了一个线人,让他用窃听器录制被告的谈话。


拉贾拉特南——据《福布斯》(Forbes)杂志称,他拥有13亿美元的财富——否认了所有不正当行为,后以1亿美元保释金获释。联邦检察官指控,他为了从事为帆船集团获利——20061月到20077月,帆船集团据此获利1270万美元——的交易而购买内幕信息。据执法官员称,拉贾拉特南还从其它非法交易中获利数百万美元,执法官员谈到,除了其它相关数据之外,内幕信息还涉及到公司的盈利状况和购并事务。


最初受到拘捕的包括英特尔投资(Intel Capital——英特尔公司的一个投资分支机构——的高管,麦肯锡公司的一位董事,以及国际商用机器公司(International Business Machines,简称IBM)的一位高管。


在一份法庭公文引述的谈话窃听录音中,拉贾拉特南和另一位被告,就他们的一个线人是应该继续在IBM公司工作,还是转移到另一家公司发生了争论。在另一个谈话中,拉贾拉特南和另一个人都很清楚,他们的行为会给他们带来麻烦,法庭公文称。据这份法庭公文称,拉贾拉特南曾说过:我永远也不会用手机给你打电话。其它被告也有类似的谈话,其中的有些人为了避免被窃听而使用预付费手机,据这个案件的法庭文件记载。


互相利用


截止到目前,已有20人因各种违法行为被提起诉讼,其中有5人承认有罪。正在浮现的景象是某种范围广阔的互利社会,这个社会由搜集并传递信息的成员构成。交易窍门和交易偏好本身并不违法,事实上,根据信息交易是对冲基金经理人工作中很重要的一部分。但是,如果利用内幕信息来交易就是非法行为了。


有些专家担心,对冲基金以及与对冲基金相似但没有受到多少监管的联合投资机构的兴起,会使内幕交易越来越普遍。越不透明,就越会出现内幕交易。斯图德勒在谈到对冲基金时说。它们的运作很不透明。马斯顿认为,内幕交易在个案中会成为严重的问题,但是他认为,内幕交易不会给金融市场造成重大影响。这是种令人恼火的行为。他谈到。


但是,帆船公司案件的说服力有多大呢?奥兹谈到,当检察官陈述的时候,证据听起来往往很确凿,但是,案件却常常陷入死局。在对这一罪行做出判决之前,你必须要慎之又慎。无罪推定的原则一定要得到尊重。斯图德勒还补充谈到:案件看起来很糟糕,不过,检察官办公室的职员的确让人们觉得很糟……要想让某人服罪,你必须要有非常确凿的证据。从这桩诉讼案的新闻报导来看,他还没能让人们确信用以定罪的证据足够确凿。在很多案件中,公开的信息和非公开信息之间的界线很难确定。


内幕交易并不是在所有地方始终都是违法的。过去数年来,美国的法律已经得到了显著的强化,可是,直到最近,德国和日本才宣布这种行为违法。2002年,刊载于《金融学期刊》(Journal of Finance)一篇题为《内幕交易的全球价格》(The World Price of Insider Trading)的研究论文指出,1990年以前,在他们研究的103个国家中,只有34个国家拥有反内幕交易法律,而确实对这类行为提起过诉讼的则只有9个国家。到2002年,这一数字则分别上升到了<SPAN lang=EN-US style="FONT-SIZE: 10pt;

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"为什么内幕交易难以界定、验证和防范?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [25 November, 2009]. Web. [20 January, 2018] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/2247/>

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