杰里米·西格尔：为什么美联储的决策很糟糕？

投资者正努力应对市场中前所未有的不确定性。但沃顿商学院金融学荣誉退休教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）仍在押注股票以获得持久回报。

西格尔在即将出版的第六版《股票长期投资：金融市场回报和长期投资战略的最终指南》（Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long-Term Investment Strategies）中重新审视了与投资相关的基本问题。自1994年该书首次出版以来，它一直深受读者欢迎，是股票交易的指南，为交易者提供了见解和工具。

九月，在由沃顿雅各布·利维股权管理中心（Wharton’s Jacobs Levy Equity Management Center）主办的2022年量化金融前沿会议上，西格尔与智慧树资产管理公司（WisdomTree Asset Management）全球首席投资官杰里米·施瓦茨（Jeremy Schwartz）分享了最新版本中的见解。

“投资股票的长期实际回报率非常持久。”他还谈到了债券的实际回报率为什么在下降，美联储在通货膨胀方面的失误，以及价值投资的下降和要素投资的几乎消失。

采访的摘录如下：

施瓦茨：你的书中有很多新材料。从长远来看，股票长期投资的核心前提在2022年是否仍然存在？

西格尔：这很有趣，因为1994年5月出版的第一版使用了1992年底的数据。1802年以后的长期实际回报率（扣除通货膨胀后的股票投资）为6.7%。我更新到今年6月，真实数据为6.7%，与过去30年完全相同，尽管发生了金融危机、新冠肺炎等。这个数字非常耐用。我们还知道，投资股票的回报在短期内非常不稳定。但股票溢价（或称股票高于美国国债等无风险利率的超额回报率）的持久性是相当显著的。

施瓦茨：这本书中的一个重要的新篇章，也可以说是今年市场上最重要的事情，就是债券的实际回报率的下跌。能否谈谈历史上的股票风险溢价，以及是什么在推动债券持续下跌？

西格尔：我和其他人所发现的——尽管我不知道美联储是否承认——是实际利率会下降多少。我将TIPS债券（Treasury Inflation-Protected Securitie，美国国债通胀保值证券）视为一种全球现象。TIPS于1997年1月在美国以3.5%的实际收益率浮动。2000年，这一数字几乎达到4.5%。顺便说一句，这是全世界的实际利率。直到最近的紧缩政策出台之前，实际收益率都是负的。

我将全球实际收益率的崩溃归因于四个不同的原因。一是增长放缓。这包括人口增长放缓和生产率增长放缓。今年，生产力以我们在美国从未见过的方式彻底崩溃。生产力下降，实际增长下降，人口增长下降。实际利率跟随经济增长率的趋势而下降——一阶导数是我们的增长率。

“股票溢价的持续性非常显著。”—杰里米·西格尔

另一个因素是风险厌恶情绪的增加。也许一个拥有财富的老龄化人口变得更加厌恶风险。最大的因素是股票和债券收益之间的相关性发生了巨大的变化。在50年代到80年代早期，债券和股票的贝塔值都是正的。从90年代开始，它变为零，然后变为负值。负贝塔资产的回报率较低，而国债是负贝塔资产。今年它们不是，但它们与股票相关。

过去，在所有危机期间——金融危机和新冠肺炎危机——美国国债收益会上升。只要需求受到冲击，股票下跌，国债收益就会上涨。从一个正的β值中减去一个负的β值，收益率就会下降，这是一个主要因素。因此，所有这些因素都导致了实际收益率的下降，这会相当持久，也相当普遍。

债券收益展望

施瓦茨：你对10年期TIPS利率为1%的债券的预期回报率是多少？

西格尔：就在TIPS在1997年问世之前，我接到了媒体的电话，他们说：“西格尔博士，财政部将发行浮动利率TIPS。你认为他们将浮动多少？”我说，“我猜是3.5%，这是他们150年来的平均水平。”的确，他们以3.5%浮动，然后在接下来的三年半里继续上涨。

作为一个国家，我们发行TIPS晚了。世界上大多数其他国家都有这种情况，即使是没有系统性高通胀的欧洲国家。但TIPS收益率每年稳步下降20至30个基点，跌至-1%，一度跌至-1.5%。实际上，你几乎可以用TIPS的上涨来解释股市的整体下跌。这并不是说收入发生了变化；而是贴现率在变化，实际利率在下降。市场认为美联储必须拿出一个非常强劲的实际利率来阻止通货膨胀。

未来的实际回报率是多少？国债名义利率为3.5%。如果你认为平均通胀率为2.5%至3%，你会得到大约0.5%的回报。我的感觉是短期实际回报率是-0.5%。

重要的是，美联储认为会是0.5%。因此，他们会认为，必须进一步收紧货币供应，以遏制经济。但是我认为不必像他们认为的那样收紧。如果他们过度紧缩，就会导致经济衰退。

“美联储认为他们必须进一步收紧货币供应，以遏制经济。但是如果他们过度收紧，就会引发衰退。”—杰里米·西格尔

误读通货膨胀

施瓦茨：今年初你是最鹰派的人，呼吁最激进的加息。美联储主席杰伊·鲍威尔（Jay Powell）曾表示，货币供应量无法预测通货膨胀。你的观点正好相反。他做错了什么？

西格尔：我一直把杰伊·鲍威尔的货币政策称为美联储110年历史上第三糟糕的政策。我可能会把它提高到第二糟糕，让我们看看会发生什么。当然，最糟糕的是大萧条。在大萧条中，他们让所有的银行倒闭，而这些银行实际上是为了防止这种情况发生。当疫情袭来，货币供应量爆炸时，我说这将导致通货膨胀。你从未见过M2货币供应量增长了25%——1870年以后，货币供应量的增长从未如此之快。我说这太疯狂了。这将产生巨大的通货膨胀。后来确实如此。

我在今年早些时候绝对是鹰派人士，说将有八次（每次0.25%）加息，总计2%。但现在他们谈论的却是年底前到达4%。

在2021年 9月的会议上，16名FOMC（联邦公开市场委员会）成员中的八人表示，今年（2022年）没有必要提高利率。当时通货膨胀已经开始升温，投机活动在所有资产市场都很猖獗。另外五位成员表示，我们需要增加125个基点。三位最鹰派人士大胆地表示，到2022年12月，我们可能需要增加50个基点。

会不会比这更错？不可能比这更错了。当人们预测美联储的行动时，好像人们对2023年他们将要做什么有任何概念。这非常滑稽。显然，在2021，他们对今年（2022年）要做什么没有任何概念。

没有人吸取教训让我震惊。”—杰里米·西格尔

这项政策让我如此不安的是，好吧，鲍威尔不是伟大的经济学家；但也没有其他联邦公开市场委员会成员表示异议。美联储中有人表示不会出现通货膨胀飙升，然后每个人都同意。我感到震惊的是，没有人吸取教训，也许有一两个人会说这很疯狂。我们都知道，他们在历史上最大的房地产热潮中购买抵押贷款支持证券。在我看来，他们遵循的政策是不可原谅的。

消失的要素效应

施瓦茨：关于要素投资（factor investing）的讨论很多。你书中有四个关于价值投资的新章节。你想更新一下你的想法吗？

西格尔：我扩展了关于价值和规模溢价的章节。在向经济学家约翰·科克兰（John Cochrane）鞠躬致意时，我写了一章叫做“要素动物园”，在这里我谈论势能和所有其他要素。我发现，自2006年以来，事情发生了多大变化。在过去的15年里，几乎没有任何要素影响。我并不是说在每一个市场或每一个时间段都是这样，但过去的确如此。

我们都知道，价值和规模（作为投资的要素）并没有发挥作用。即使是势能（投资）的表现也很平平。价值股的崩盘始于金融危机，它打击了银行，使它们落后。在价值股方面，我们今年有了复苏，但它只恢复了过去三四年损失的一半。这一趋势在世界各地都存在，尽管没有美国那么强劲。新兴市场是唯一真正保留了许多要素的市场。