新一波散户投资者如何重新定义美国市场股价？

传统上，大型机构投资者（而非个人散户投资者）对美国市场的股票价格有着深远的影响，因为他们的交易量比较大。但沃顿商学院最近的研究显示，新一轮的个人投资者正在市场上崭露头角。

沃顿商学院会计学教授杰里米•米歇尔（Jeremy Michels）最近发表的一篇题为《散户投资者交易与市盈率》（Retail Investor Trade and the Pricing of Earnings）的论文称，散户投资者购买的股票，其“收益惊喜”（earnings surprise，指的是以分析师预测的每股收益（EPS）中值为基准进行对比）有正有负，从而推高了股价。这些价格甚至在收益公布窗口之后继续保持高位，这也表明了散户投资者可以影响公司业绩反应在股价中的速度。

米歇尔使用金融科技公司罗宾汉（Robinhood）的汇总交易数据进行研究得出结论：散户投资者对收益公告本身作出反应，却不一定对公告具体内容作出反应，例如积极或消极的财务表现。这项研究涵盖了2018年5月至2020年8月之间的交易。这些交易者的行为改变了收益和回报之间的联系，这种影响在小型公司，尤其是在它们的股票借贷或卖空成本相对较高的情况下，尤为明显。

研究指出，个人投资行为日益增多，和市盈率之间的关系变化可能会产生深远的影响。例如，“传统上我们认为有效的价格保护了不知情的投资者，让他们不会为某一特定证券支付不公平的高价……但是，增加障碍让人难以发现有效价格或引入股价过度波动可能会限制这种保护。”

本项研究展示了罗宾汉用户持股量的变化如何与企业发布财报的新闻相关，以及财报新闻如何在股价中得以体现，股价和这些个人投资者交易活跃程度之间的关系。研究发现，当这些投资者在财报发布时间前后中更积极地买入股票时，他们会推高回报。

“更大的个人投资交易量可能会扰乱即时收益公告窗口期的市盈率关系。”—杰里米•米歇尔

米歇尔斯在接受沃顿商学院《每日商业评论》在SiriusXM上的电台节目采访时表示：“当罗宾汉的个人投资者在财报公布前后更积极地购买公司股票时，往往会推动股价上升，而且往往会产生更积极的回报，即使财报中的信息相对负面。”他补充说，在线平台投资者对此类股票定价的潜在影响在小型公司中更为明显，尤其是在它们的股票借贷或卖空成本相对较高的情况下。

此项研究结论挑战了市场关于股价在财报发布后如何调整的传统看法：股价会立即、完整地反映财报新闻。虽然有时这种最初的反应可能有些不完整，传统上，我们可能会看到正面事件继续推高股价，而负面新闻则让股价下跌。

研究发现的却是与此相反的趋势。无论一家公司报告的是“非常积极的收益变化还是非常消极的收益变化”，初始股价上涨的势头都会持续到收益公告窗口期之后。总体而言，米歇尔表示，“我的研究结果表明，更大的个人交易活动可能会扰乱即时收益公告窗口期的市盈率关系。”

不断变化的交易环境

米歇尔称，有几个因素在助长新一波散户投资者的热潮，特别是免佣金的交易应用程序和最近的经济刺激付款。论文指出，券商竞争已经将个人交易者的交易佣金推至零。同时，科技的发展和移动交易平台进一步提高了交易的便捷性。个人投资交易的相应激增有可能颠覆公司业绩和市场回报之间的传统关系。

在过去，大型机构投资者凭借其复杂的定价模型几乎能左右股票价格。规模较小、经验较少的散户投资者对股价几乎没有影响。”我们早就知道，散户投资者可能会忽视财报信息，或者至少没有充分认识到财报信息对估值的影响……但我们现在看到的是，他们的交易如何影响股价和市场。传统上，规模较大的交易会影响市场价格。但目前个人投资者的崛起，以及那些通过社交媒体平台进行沟通和协调的交易，确实可以改变市场价格。”

米歇尔认为，这项研究可以为监管者提供一些建议，在一个不断变化的环境中，监管机构如何更好地保护散户投资者。这个新环境的特点是，社交媒体驱动的羊群本能推动了AMC和GameStop等股票的价格，同时却明显忽视了这些公司的基本面。

他表示，“了解散户投资者在多大程度上改变了公司财报与价格之间的关联，是了解个人交易近期增长如何影响价格效率和投资者福利的第一步。”

“当罗宾汉的个人投资者在财报公布前后更积极地购买公司股票时，往往会推动股价上升，而且往往会产生更积极的回报，即使财报中的消息相对负面。” —杰里米•米歇尔

“在一些最近广为人知的例子中，散户投资者交易的激增与公司股价的剧烈波动相对应——这种波动与公司的基本面脱节，”米歇尔在论文中援引GameStop价格飞涨的案例写道，这些例子突显出，更积极的散户投资者有可能改变市场对企业财报信息定价的方式。”

未来如何演变 

论文指出，SEC长期以来一直限制表面上不太成熟的投资者（未经认可的投资者）参与透明度较低或流动性较差的市场。“但是也可以说，这个规则是以牺牲公平为代价的，因为这些投资者受到一系列投资机会的限制。”

SEC最近更新了其对合格投资者的定义，允许个人根据专业证书和资历获得资格，而不仅仅依据其财富值和收入净值。

米歇尔表示，他将跟踪散户投资者在处理财报信息方面的成熟度变化，以及监管机构如何权衡他们的选择。他说：“随着越来越多的个人投资者进场，看看他们的教育水平或成熟程度是否会有所改变，将是很有趣的问题。……或者是否会有新的监管规则来调整散户投资者进出这些头寸的便利程度，或者可能会有措施来帮助提高价格效率，这样我们就不会看到这些虚高的股价与更协调的散户炒作相关联。” 

米歇尔表示未来的研究重点将放在散户投资者的交易模式如何演变上。“他们是否先凭借一腔热情爆炒某类股票进入市场，然后开始学习，逐渐变成对公司财报信息反应更成熟的投资者？然而，找到适合此项研究的交易数据是一项挑战。”