软银愿景基金挑战重重:孙正义将如何重启愿景?

自8月中旬,We公司(即WeWork)首次向美国证券交易委员会提交IPO申请以来,有关该公司各种问题的报道层出不穷。

沃顿商学院高级研究员兼金融学讲师戴维•埃里克森(David Erickson)在这篇栏评论中表示,软银及其1000多亿美元的愿景基金(SoftBank’s Vision Fund),可能值得关注。投资WeWork公司的挫折,昭示了软银愿景基金内部治理弊端重重。

软银在We公司和优步(Uber)都有重要参与——然而近年来这两家知名企业在创始人的管理和治理方面均存在重大问题。这引发了舆论质疑,即愿景基金是否已经失去其“愿景”?

本专栏作者埃里克森在2013年从华尔街退休之前,曾与全球数百家公司就战略和融资问题进行合作。自2014年加入沃顿商学院以来,他一直与人合作教授战略股权融资课程,该课程探索了私人和上市公司如何战略性地使用股权。

以下为专栏全文。

那么,We公司的混乱该责怪谁呢?

我不认为软银应受所有的指责。但是他们在过去数年向We公司投资100多亿美元的股权,现在要约收购又追加数十亿美元的股权和债务融资,软银似乎很可能承担相关的重大责任。

软银愿景基金(SoftBank Vision Fund)在2016年末推出时,被誉为风险资本投资的新样板,其投资规模高达1000亿美元,大致相当美国所有风险投资公司过去两年半筹集的资金总和。

当时,愿景基金宣布将由沙特阿拉伯的公共投资基金的450亿美元(大约170亿美元将以优先债务的形式)和软银的250亿美元领投,目标是在未来五年完成投资。截至2019年夏天(距离首期基金公布尚不满三年),有报道称,软银正与潜在投资者就规模超过1000亿美元的愿景2期基金进行谈判。

自今年夏天以来,软银愿景基金一直承受压力,原因是优步(Uber)、Slack等若干大额的公开投资项目表现不佳,以及WeWork乱象重生。真正的问题是,愿景基金已失去愿景了吗?该基金的潜在问题是什么?

潜在挑战#1:规模

从雅虎到最近的阿里巴巴,以及收购ARM Holdings,软银及其创始人孙正义已取得巨大的投资成功,但它在过去几年也遭遇了一些挫折。2000年初互联网泡沫破灭后,软银股价下跌约98%,孙正义一度以为软银会破产。

然而,孙正义是一位长线思考者,喜欢以30年、100年和300年的增量进行思考。愿景基金——有史以来最大的私募股权(Private Equity,PE)基金,被认为是软银为投资人管理私募股权基金迈出的第一步。

将愿景基金1000亿美元的规模置于该行业的大背景来看,到2018年为止,最大风险投资(Venture Capital,VC)基金的规模是80亿美元,来自红杉资本;以及2019年9月,地位显赫的黑石集团(Blackstone) 宣布成立的最大PE基金——规模达到260亿美元的Capital Partners VIII基金。

截至2019年初,软银披露已在约两年半的时间投出其大约80%的资金(只用了其最初设想的一半时间)。为什么要着急布局呢?这是否与基金的结构有关?

潜在挑战#2:结构 

愿景基金有750亿美元来自沙特阿拉伯和阿布扎比等地的外部投资人(即LP,有限合伙人), 其中,LP投资中约有40%被结构化为一种优先工具,即LP们将得到所投资本7%左右的年度分红,再加一定比例的正回报。

在PE行业,这是一种极为独特的结构,通常外部投资人是参与基金的业绩分成,而不是要求有保证的年度股息。由于已投资金额超过800亿美元,即意味愿景基金2019年要向LP们支付约17亿美元的优先分红。

设计该功能是为了在吸引投资的过程中增加潜在投资者的兴趣,但是,支付巨额年度股息的需要可能会影响该基金的管理方式。这是否导致软银将愿景基金80%的资金以两倍于最初预期的速度投出去呢?

潜在挑战#3:管理

那么,软银让谁管理这支庞大的愿景基金呢?它的规模已经达到最大VC基金的10倍以上,也是最大PE基金的近4倍。

你会信任德意志银行(Deutsche Bank)从事固定收益衍生品业务的银行家能够主导这只基金吗?他们没有或只具备有限的PE投资经验,其中包括:德意志银行前债务交易主管拉杰夫•米斯拉(Rajeev Misra)、德意志银行前交易联席主管范昆仑(Colin Fan)。

事实上,愿景基金网站上列出的12位管理合伙人中,至少5位(包括范)是德意志银行的前交易员。12人之外,孙正义、米斯拉和软银集团副董事长罗恩•费希尔(Ron Fisher,在WeWork首次提交IPO申请时,在董事会中充当软银的代表)也在愿景基金“领导团队”之列。

那么,基于15人的团队,愿景基金如何决策和管理基金,如何避免与软银集团的利益冲突?

潜在挑战#4:执行层

除了领导团队之外,一支基金中,投资专业人士、运营合伙人和支持人员的“梯队”(Bench)也非常重要。

10月末,《华尔街日报》在一篇题为“软银基金压制风险,员工与混乱文化斗争” (Softbank Fund Dials Down Risk; Staff Struggles with Chaotic Culture)的文章中称:

最近数周,该基金投资团队的负责人被要求列出其业绩较差的员工名单,这可能是小幅裁员的前奏。同时,该基金也在放慢招聘速度。这两项举措该基金的第一次。

自今年春季以来大约一打投资员工离开,许多人不满于他们在竞争团队所见的有毒文化、无经验的投资主管、糟糕的沟通交流以及有风险的激励结构,熟悉该结构的人说,对一些人而言,愿景基金不再富有吸引力

以上这些描述绝非任何一家公司所希望的特征。这一点对于千亿美元规模的愿景基金尤其如此,根据该基金11月初的披露,他们在其投资组合的88家公司中拥有大量股权及责任。

潜在挑战#5:策略

“为实现软银2.0的愿景,软银一直通过投资创新技术和开拓未来的企业家,以构建一个战略协同集团。”

根据软银在其网站的官方陈述,愿景基金的最大投资(WeWork、Uber、英伟达、Flipkart,以及通用汽车GM Cruise20%的股权)似乎符合这一目标,然而,食品配送平台DoorDash、健身平台Gympass和遛狗服务商Wag等公司看起来更像是一种延伸。

将1000亿美元集中布局科技公司,看起来愿景基金投资的战略目标是“独角兽”公司,这些公司均得到顶级风险投资公司的支持,如Accel资本、安德森-霍洛维茨基金(Andreessen Horowitz)、基准资本(Benchmark)和红杉资本。

该基金采取的一个策略是,提供比目标公司所寻求募资额更多的资本,并“排挤”其他竞争对手。比如Wag的项目,该公司最初寻求募资1亿美元,软银推动将投资额扩大到3亿美元,挤掉领先的VC公司恩颐投资(NEA)和凯鹏华盈(Kleiner Perkins)。

这些策略帮助愿景基金迅速配置其大部分资金,但要支持投资组合中88家公司的向前发展,对其而言可能是一项挑战。

孙正义表示,拯救WeWork只是一次特例,意味着软银不会为投资组合中的其他公司也这么做,而随着经济增长放缓,私募股权募资市场的接受度可能下降,其组合中的公司可能会遭遇困难。

这与其它PE和VC公司形成鲜明对比,它们会预留一定数量的基金“弹药”以支持现有投资组合中的公司。在超过80%资金已动用的情况下,愿景基金将如何做?

潜在挑战#6:冲突

大量项目中,软银和愿景基金均投资于同一家公司,其中部分重合项目早于愿景基金投资(如ARM),问题在于,他们将如何确定这些重合项目的前方航向?

软银集团持有愿景基金25%的股份,其余部分毕竟由外部投资者持有。孙正义、费希尔这些软银领导层在愿景基金管理团队中非常活跃,谁来做决定、如何做决定等事宜,都要谨慎管理。

WeWork之败

这些潜在冲突给愿景基金迄今最瞩目的项目WeWork带来重重挑战(目前尚不是以积极方式)。在WeWork的重组投资中,许多问题变得非常明显。

据《华尔街日报》10月末的报道,作为最近宣布的WeWork收购案一部分,软银将持有WeWork 80%的股份,对应的估值约为80亿美元。形式上,软银和愿景基金将在该公司的股权投资超过130亿美元,以及提供50亿美元的债务融资。

此外,该集团将向WeWork创始人亚当·诺伊曼(Adam Neumann)提供5亿美元贷款,并根据一份咨询合同向他支付1.85亿美元。软银集团首席运营官马塞洛•克劳尔(Marcelo Claure,曾任Sprint首席执行官)将接替亚当·诺伊曼(Adam Neumann)担任WeWork执行董事长。

孙正义在11月初宣布,就WeWork的投资,软银和愿景基金分别减记47亿美元和35亿美元。

此次重组交易和之后的披露暴露出若干问题:

1)究竟是谁(即软银集团和愿景基金)主导了收购WeWork的决策?

2)业已投资超过90亿美元的股本基础上,以80亿美元左右的估值,增加30亿美元的股本投资的决定是如何作出的?向公司提供50亿美元的贷款(假设贷款来自软银集团)的决策呢?

3)既然愿景基金拥有12位管理合伙人,为什么要任命软银的首席运营官担任WeCompay公司的执行董事长以推动重组?

4)一旦软银和愿景基金在WeWork投资项目上出现分歧(尤其经营环境/经济恶化),该如何应对?

如何重拾“愿景”?

我建议以下是软银应该做的几件事: 

1)重组其管理合伙人团队

当你观察顶级的PE和VC公司时,相当部分是由4-5名管理合伙人组成一支团队领导公司;在多数案例中,这些合作伙伴在一起工作非常长时间,即历经多个投资周期。

我不确定愿景基金一支12人的管理团队如何进行决策,尤其许多人并没有多少PE投资经验。随着经济增长放缓,PE融资市场的状况看起来日益艰难,这让人感觉,就愿景基金而言,简化其未来决策的治理流程将变得更加重要。

2)投资组合中风险高、规模大的公司,应更加亲力亲为

一个最近的例子是,愿景基金2018年12月向短期汽车租赁公司Fair领投3.85亿美元 

据“Business Insider”报道,该公司在过去10个月消耗近4亿美元。上个月,紧随WeWork崩溃之后,软银介入,用软银内部人士取代CEO。这应是软银第一次这么做。

确定组合中哪些公司需更多帮助,可能是12位管理合伙人的“首要工作”(Job One);在此情况中与梯队中适宜的团队成员亲密无间、携手工作,应是“次要工作”(Job Two)。

3)寻找更多具备专长、经验丰富的高管协助投资组合中的公司

马塞洛•克劳尔(Marcelo Claure)一直是一名成功的电信高管,在重组Sprint时表现出色,但是,领导高增长的We Company重组,与将增长缓慢的Sprint打包出售截然不同。

如果软银愿意为WeWork的咨询合同支付1.85亿美元给亚当•诺伊曼,那么,他们愿为有经验、有成就的地产投资者的建议支付多少钱呢,比如山姆•泽尔(Sam Zell,美国地产投资家)或巴里•斯特恩利希特(Barry Sternlicht,喜达屋酒店联合创始人)这样的人?

不幸的是,泽尔和斯特恩利希特可能不感兴趣,但仍值得一试。此外,应将其他历经不同周期、经验丰富的企业家带入所投公司的董事会,为其提供建议。 

愿景基金目前的状况,让我想起红杉资本在2008年为投资组合公司所做的著名演讲,为更艰难的时期做准备。

我并非暗示我们已接近2008年的状况,不过,我们在过去数年里享受的牛市周期似乎已经太长。愿景基金需要尽快重启其“愿景”,以便在更长时期内得以生存和兴旺。

如何引用沃顿知识在线文章

Close


用于个人/用於個人:

请使用以下引文

MLA

"软银愿景基金挑战重重:孙正义将如何重启愿景?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [13 十二月, 2019]. Web. [01 April, 2020] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/10316/>

APA

软银愿景基金挑战重重:孙正义将如何重启愿景?. China Knowledge@Wharton (2019, 十二月 13). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/10316/

Chicago

"软银愿景基金挑战重重:孙正义将如何重启愿景?" China Knowledge@Wharton, [十二月 13, 2019].
Accessed [April 01, 2020]. [http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/10316/]


教育/商业用途 教育:

如果您需要重复利用我们的文章、播客或是视频,请填写内容授权申请表.

 

Join The Discussion

No Comments So Far