企业估值新方法:为何说消费者行为更能反映企业价值?

在Uber等一批科技企业的带动下,2019年几乎毫无意外地将成为公司IPO创纪录的一年。然而,这些公司真正的价值几何?分析师利用各种公式试图得到可靠的数据。他们主要参考的是企业过往的成绩。然而未来却很难预测,特别是考虑到反复无常的消费者行为可能在很大程度上影响公司未来价值。

 正因为如此,一家名叫Theta Equity Partners的公司采取了一种“基于消费者的企业估值法”customer-based corporate valuation。公司联合创始人彼得·费德(Peter Fader)是沃顿商学院市场营销学教授,丹·麦卡锡Dan McCarthy是埃默里大学市场营销学教授。他们认为自己的这种估值方式更加精确,并能够成为连接金融和营销两个领域的桥梁。 

费德和麦卡锡还就这个问题撰写了一篇论文基于消费者的公司估值法在非合约上市公司估值中的应用”(Customer-based Corporate Valuation for Publicly Traded Non-contractual Firms)。沃顿知识在线电台节目邀请到两位教授,探讨为何说这种估值法是一场企业期盼已久的“革命”。 

以下是对话编辑版本。

沃顿知识在线:彼得,你是怎么关注到基于消费者的企业价值的?你写过一本书名叫《消费者中心论》(Customer Centricity),书里的发现和你们的方法有什么关联? 

彼得·费德很有关系。我从两个方向来研究这个问题。一方面是建立了一些数据模型。这是我在沃顿任教33年中不断总结完善出来的一套模型,帮我准确预测了企业能得到多少客户、能在多长时间内维持他们的忠诚度、一旦超过那个度客户会怎么做。也就是说,我们在极其细微的、有一定时间跨度的范围之内预测消费者行为。

第二个方面,你也提到了我写过一本关于消费者中心论的书。我的一个目标是,这本书不仅应该吸引市场营销领域的人,还要能够引起财务和供应链等各环节人士的关注。多年以来,我一直在说基于消费者的公司估值理念。但以前主要是概念,就好比“嘿,如果我们能预测所有客户的未来价值,并把所有价值加在一起,那应该就是公司的整体估值了。”我当时说的还主要停留在概念上,是一种很好的想法。然后,我遇到了丹·麦卡锡。他把我的想法变成了可以操作的现实。他读博士的时候,以及在埃默里大学任教期间,都在研究这个问题。 

丹·麦卡锡:投资银行家在探讨一个IPO项目时,经常会提到基于未来收益增长预测的IPO价格。但很多情况下,这些公司很可能还在亏钱。但银行家会说:“我们仅仅渗透了2%的市场。如果我们能继续扩大市场份额,就能走出不盈利的困境。”我们会说:“嗯,但只是如果。”其实问题的关键在于,一旦消费者进场,他们会如何做。如果公司能够长时间留住消费者,和消费者的关系日益紧密,而顾客花费也越来越多,那公司的确很有可能扭亏为盈。

有一些公司确实做到了。他们的单位经济状况看起来很好。但还有一些公司,从表面上看也有类似的盈利增长表现,类似的市场渗透率数据。但当我们从底部往上看,从消费者角度来看时,就会发现他们即便吸引到了顾客,也很难留住他们。或者是,他们在获取顾客上花费甚高;或是消费者带来的收益没有增加,甚至越来越少。后面这一类公司会令我们产生一些怀疑。这说明了一个事实:并非所有的收益增长在性质上都是一样的。 

沃顿知识在线:我看过你们的博客,2018年的一篇引起了我的兴趣。你们谈到基于消费者的公司估值,并称之为一场革命。为什么这么说呢? 

费德首先,这是公司估值方式上的一种根本性改变,不是微调,不是小改动。这种方式的切入点完全不同,不是自上而下的看看收益,做做乘法的估值手段。我们的方法,就像丹说的那样,将收益抽丝剥茧,分解到消费者行为中去。这全然不同以往的方法,通常情况下却能直抵问题核心。

第二,这种方式可以在财务和营销两个领域中架起一个桥梁。另一个方向也行得通:首席财务官可以采用这种估值模式,然后将指令一层层传达给营销人员:“我们拿到了这块业务,也能够估计出这块业务的健康程度。现在我们一起校准下一步的行动计划吧!我们是不是需要吸引更多消费者,并确保长期粘性?”它可以成为一套完整的联系体系,一套针对估值标准和模式的完整标准,从而评估我们的行动。 

麦卡锡:从公司估值的处理方式和思考价值从何产生这两点上考虑,这的确是一场革命。这个方式提醒我们可以自下而上地看问题。这是真正的巨大改变,在这方面很多人还处在理解消化阶段。

我们之前的工作进展有些缓慢,主要是卡在寻找价值如何产生的实际操作机制上。现在我们在给公司预测收益时,会把收益分解为:“我能得到多少客户?他们会在多长时间内保持忠诚度?他们会带来多少订单?他们的消费水平怎么样?”这些问题会为我们的收益预测带来新的更优质的信息,帮助我们更好把握收益的持续时间以及价值结构的其他方面。

但归根结底,所有这些信息都会纳入一个严格标准化的DCF模型(discounted cash flow,现金流折现法),帮助财务人士了解真实的价值产生来源,同时不必改变他们对Excel表格的处理方式。 

沃顿知识在线:你认为这种方法会对未来公司估值的理念产生哪些影响? 

麦卡锡:简单地说,将替换掉DCF模型收益表中的收益行,直接套用我们的模型。表格中会单独列出一个标签,是基于所有消费者潜在行为的预测。或者是单独增加一列显示出来。但是在估算公司股票价值时,其他方面不会有任何变化。 

费德我们已经开始看到一些好的迹象。虽然我们一开始瞄准的是一些成熟的大公司和私募股权,但在风投领域我们也正在目睹这场革命的发生。正如任何投资者所知的那样:如今关系到公司生死存亡的一个重要因素就是LTV(lifetime value of customers):CAC(cost of customer acquisition)比,即客户终身价值相对于客户获取成本的比率。现在这个概念已经司空见惯。但是在20年前还不为人所知。那个时候我们没有好的数据来源;我们没有分析能力;我们根本不会按照这个思路思考。而现在这个比例已经成为风投界的一种惯用思维了。

我们只需要做两件事。第一,改进一下做事方式。当我们在谈论终身价值或客户获取成本时,要严格遵照标准、并采用经过充分验证的方法,确保一致性。第二,不能止步于早期风险投资。我们要谨记客户价值相对于客户成本的思路,无论是对成熟企业还是初创公司。 

沃顿知识在线:对于像Uber或者Lyft这样的公司,你们的评估方式要如何发挥作用?今年年初他们的IPO引发了广泛关注。Uber目前的估值约为700亿美元。(据8月8日的消息,Uber上一季度亏损52亿。) 

麦卡锡:我们确实很仔细地研究过Lyft,因为这家公司为了上市披露过一批信息含量颇为丰富的顾客数据。根据他们的计算方法,公司未来前景颇为乐观。这个方法具体来说就是给出了乘客的群收益数据。我们则利用这些数据再加上其他一些手段,得出了对这家公司业务健康程度的评估。简而言之,他们的业务价值确实很高,但目前交易价格其实基本上已经是极限了。

遗憾的是Uber并没有披露太多信息。他们公开了大量吸引人的数据,但与顾客相关的却寥寥无几。我们曾公开对Uber披露信息的匮乏表示失望。他们甚至对直接对手Lyft披露足够信息的行为不以为然。有趣的是,当我们在社交媒体上公开表达失望时,很多人也提到自己也有一样的感觉,我们并没有得到足够的信息来形成对这家公司业务的充分评价。 

费德值得回味的是,有很多人发现了Uber所披露的信息里缺少顾客层面的内容。我不想对这样的披露程度发表意见。但大家立即得出结论,他们一定是想隐瞒什么。大家会说:“嘿,他们在隐瞒什么。”我们说,“我们不知道他们的衡量指标和战略意图是什么。”但令人欣慰的是,我们至少开始让投资者和公众意识到应该有这方面的信息披露,而且在没有这些披露的情况下会对此产生疑问。这本身就是革命的一部分。

提供这些信息并不是为了装点门面,而是要让它成为理所应当。随着更多公司将其作为一个必须要做的工作,随着更多投资者要求看到这些信息,我们会迎来公司估值领域的巨大变革。同时,与估值密切相关的一切工作也会迎来变革。 

沃顿知识在线:你们还对其他两家公司进行了估值:在线家具零售商Wayfair和炊具品牌Blue Apron。这两家公司的消费者回购率有值得我们担心的地方吗? 

麦卡锡:没错,确实有。Wayfair和我们的合作已经有相当长一段时间了。我们在为《市场营销研究期刊》(Journal of Marketing Research) 撰文时还写过他们。在文中我们得出结论,获得客户之后的重复业务量并不足以支撑这家公司目前高出天际的估值。我们在文章里直接这么写,从《华尔街日报》读者到股评人Jim Cramer,大家都表示赞同。

一直为他们所津津乐道的是公司收益增长非常迅速。但我们却坚持认为,从根本上评估,这家公司未来的自由现金流产生能力只会持续变差。总之,我们说“这方面可能会出现疲软”,他们也确实一直呈现疲软态势。我想这也是为什么这家公司每次公布年报的时候,《华尔街日报》总会提到我们,还有《财富》杂志等一些媒体也提到过我们的结论。

Blue Apron的情况与之类似,但结论却不同。我们推断这家公司同样无法很好地维持客户,从现有客户身上赚取的收入和最初为赢得客户付出的成本也不成正比。

与Wayfair不同,他们有点作茧自缚的意思。公司收入急剧缩水。我认为这也是Wayfair的最终结论。一旦对市场的渗透程度较深,就很难获取新客户,业务量也会骤然回落,几乎只能来自所有现有客户。而这样根本不具有可持续性。对于Blue Apron的估值问题我们在媒体上也经常发表评价,前者的股价已经下跌了90%以上。 

费德这两个例子都非常有趣。我们对这两家公司的关注远超其他公司。但遗憾的是我们得出的结论足以击垮这两家公司。有些人贸然总结说,我们的工作就是把巨人打倒。但其实并非如此。我们的工作是说实话。我们也欣慰地看到,还有相当多的分析结果显示,一些公司的价值被华尔街大大低估了。

令我们尤其引以为傲的,是我们为信息输送软件公司Slack所作的分析。当我们看到他们为上市准备的公开材料之后,我们说:“这是一家很棒的公司,实际价值比估价低了40%到50%。”事实证明我们是对的。同样的情况也发生在零售品牌FarFetch和Revolve身上。结论是这两家公司的收益状况基本平衡。很多时候我们都能算得很准。即便有些时候略微偏离,也不是根本性错误。无论如何,很高兴看到在大量案例中公司股价能够朝着我们预测的方向发展。 

沃顿知识在线:通过这一类数据,你们希望能够吸引风投资本家的关注对吧?还有哪些人是你们的目标?这些信息的受益者主要是谁? 

费德主要来说就是投资者,包括私募股权公司。一些对冲基金、家族办公室也对我们表示出了兴趣。另外,许多公司本身也对此感兴趣。他们想通过我们的视角了解公司的真实面貌。我们与多家公司合作,他们表示:“我们可以提供你们需要的那种类型的数据指标,就像你们在IPO分析中所用的数据。我们原本可以提供完整的交易日志,但我们不想。并非出于数据安全的考虑。我们只是想知道自己的情况,就像旁观者那样。”因此,我们非常开心能够与一些公司展开合作。这些公司开始接受这种观点并试图自问:“我们是否应该披露其中一些指标?我们应该采取什么内部行动来改善经营状况?” 

麦卡锡:我认为现在有很多公司觉得可以把内部数据都卖掉,因此他们很清楚自己所处的位置。对于他们,一旦业务模式发生了一些变化,或者一些因素对业务造成了短暂干扰,他们就会感到挫败,就会觉得自己受到了不公正的惩罚。但如果他们采用我们的方法,就能很好地沟通潜在业务的价值,用量说话。我们看到很多公司都对此有意。 

沃顿知识在线:你提到有一类数据很重要,我也听说在谈论手机行业的时候经常引用这类数据,也就是客户流失率,在一段时间内可能会失去的客户数量。为何说,客户流失率对这类公司来说十分重要? 

麦卡锡:相当重要。我们说基于消费者的公司估值法 (customer-based corporate valuations) 有“五大元素”:顾客获取、顾客留存、顾客下单、顾客消费以及边际利润。但留存很有可能是其中最重要的。我们发现,在留存问题上每家公司都各不相同。

毫无疑问,看留存率的公司不在少数。但我们更倾向于看整体留存曲线。顾客之中有优质顾客,也有不太好的顾客。你不能混为一谈,只能对比参考曲线和比率。不过我认为随着越来越多电信业以外的公司开始披露这些措施,证明越来越多的公司意识到了以顾客为中心的组织健康程度是极为重要的。

再回到Blue Apron的话题上,这正是我们发现的主要问题。他们以前没有披露过留存曲线或留存率。但我们成功地通过三角测量法倒推出了他们以前的留存曲线。有很多数据分析洞见,就是从那条留存曲线中获得的。 

费德大家不仅已经开始关注留存的问题,更意识到了这个问题的重要性。不过正如丹所说,数据之间存在差异。你不能只谈留存率,而是要分析顾客群体之间的差异。顾客中间有多少人召之即来却很易流失?有多少忠诚的深度参与用户?

实际上,有一些非常好用的系统性模式来帮我们认清这两类顾客。我们可以在很早的时候就通过数据看出这其中的差别。这是一个非常理想的主导指标,不仅可以指示出留存率和顾客流失曲线,还可用于整体估值。

我还是要强调,在Blue Apron的分析中,这是我们的核心要务。我们做的每一次分析也都会继续如此。我们不能只是说:“嘿,投资者和高管们,你们需要看看这些数据指标。”我们还要认真审视结果,即便这意味着我们不得不说一些难听的话,比如你们的留存率中存在“差异性”或者“异质性”。这当中牵涉到大笔资金。

关于这个问题,我十年前写过一篇文章“忽略顾客留存异质性的严重危害”(The Perils of Ignoring Heterogeneity on Customer Retention)。这是一篇被人普遍忽略的学术文章。但现在人们开始回过头去找这类文章,了解这类方法及其意义。他们说:“你知道吗?这篇论文很有料,华尔街的人应该好好关注一下。” 

沃顿知识在线:为什么用了这么长时间大家才意识到这个问题? 

费德“筒仓效应”(Silos)。财务和营销这两个领域一直在使用非常不同的数据指标和思维方式。一直有一些,我不想说“不尊重”,但两个领域之间缺少信任。时至今日,还有相当多的营销人探讨的数据指标被财务人所质疑。

如果我们能提出一套双方都能认可的数据指标,我认为我们目前做的还不错,那就不需要谁妥协,而是双方都能得到提升。 

沃顿知识在线:是否有希望打破这两个业务领域之间的墙? 

麦卡锡:这正是我们想要做的。希望我们目前以营销学教授身份在财经新闻媒体上发出的声音能够为实现这个目标奠定基础。

对于营销人来说,我们要想办法让财会人尊重我们的看法,学会用他们所尊重的那套估值语言说话。我们要承认财务专家已经解决了估值的大部分问题,我们不需要再用一套在他们看来可能存在瑕疵的方法来重复这项工作。

而作为财务人,我认为接下来他们应该认可通过获取、留存、下单、消费的方式来提高盈收线。我认为这是双向的,而且目前来看进展还不错。

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"企业估值新方法:为何说消费者行为更能反映企业价值?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [19 九月, 2019]. Web. [16 October, 2019] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/10248/>

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企业估值新方法:为何说消费者行为更能反映企业价值?. China Knowledge@Wharton (2019, 九月 19). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/10248/

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"企业估值新方法:为何说消费者行为更能反映企业价值?" China Knowledge@Wharton, [九月 19, 2019].
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